受访者王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁、中国人民大学重阳金融研究院理事。本文刊于 5 月 26 日重阳投资公众微信号。

重阳投资总裁王庆今天作客《金融界会客厅》首席说的现场，讨论的话题是“经济L型，股市怎么走”。王庆认为，总的来讲，我们判断市场在走势层面是系统性的弱均衡，背后将会有非常明显的结构性分化。

谈汇率

金融界：人民币汇率呈现持续贬值的趋势，人民币之后走势会怎么样？会继续贬值吗？
王庆：人民币汇率从中长期来看不具备持续贬值的基础，当然在短期内是有贬值压力的，而这个贬值压力主要由于中美经济周期的不一致，以及中美货币政策周期的不一致，也就是说美国联储在加息的通道上，而中国货币政策总体上是宽松的通道上，所以双方利差有一个分道扬镳的趋势，就在短期内形成这样一个贬值的压力。但是另一方面，我们注意到，从去年开始到现在，人民币汇率经历了两次阶段性快速贬值，一次是 2015 年 8 月中旬，8 月 11 日那一周，另一次是今年年初。经过这两次的阶段性的贬值之后，对实体经济肯定有帮助的，但对金融市场是有一定冲击。前瞻性地来看，尽管有这种贬值压力，人民币兑美元的贬值非常缓慢，甚至是总体平稳的，而对金融市场，尤其对股票市场的影响将会越来越弱，因为股票市场实际上对汇率贬值这个事情，已经做出了两次很强的反应了，包括去年 8 月份那次和今年年初这次。而金融市场和股票市场一个最重要的特点是一旦对一个事件已经有了预期，已经有过反应之后，后续的影响就很弱了。比如，去年 9 月中旬到去年底这个期间，我们股票市场一直是缓慢上涨的，但实际这个期间如果仔细看的话，人民币兑美元也是缓慢贬值的，汇率贬值跟股票市场之间没有必然的联系。

金融界：但是有很多专业人士他们分析了，最近股市的下跌就是因为跟美联储加息，跟人民币汇率有很大的关系，他们会担心这件事情，对他们做多的信心不是很足，您怎么看？
王庆：影响市场还有其他的基本因素，一个是当前投资者对中国经济的周期性复苏的态势可持续性还是有担心，尤其是前不久，我们权威人士的讲话对经济增长前景的整体的轨迹，也做了一个定义。所以市场一部分投资者开始担心我们周期性复苏的持续性以及我们政策放松力度的持续性，这个担心是影响股票市场一个很重要的因素，这是一点。另外一点，我们证监会推动了资本市场的制度变化，比如说，对借壳上市、对中概股回归、 A 股以及对传统行业上市公司，对新兴行业的并购等等方面做了一些限制，这些限制本身实际上是防止资本市场纯粹套利行为，使资本市场更好的服务实体经济，但短期看这些政策一定程度上对一些板块有一些影响。所以最近对市场的影响是几个因素叠加在一起的，不能简单的归结于人民币汇率的变化对股票市场的影响。

金融界：不是人民币汇率的波动对它产生了决定性的因素。
王庆：我不认为是汇率的波动产生的决定性影响，相反是其他前面提到两个因素可能更重要。

谈监管

金融界：证监会最近频频出一些消息，中概股的回归，定增的限制和退市的政策，你对资本市场的改革有哪些建议？
王庆：我们资本市场如果要能够给投资者带来持续稳定的回报，一定要以实体经济的健康为基础，只有实体经济中的投资能够有很好的收益，进而才能支持资本市场投资的收益，所以这个因果关系应该是很清楚的。但是一段时间以来，实际上资本市场投资的收益相当程度上来自于资本市场中的一些套利机会，这个套利机会表现在一级、二级市场的套利，境内、境外市场的套利，尤其表现在 A 股市场上二级市场的资产估值，明显比一级市场要高。所以就产生了一些所谓壳价值这样一些现象，这些套利的机会本身跟实体经济关系不是很大，而现在一些相关的政策正是挤压这种套利的空间，进而使我们资本市场能够跟实体经济有更密切的关联。资本市场应该说要更多的回归本质，回归服务实体经济，而我们二级市场投资者也应该更加理性，坚持长期投资，寻求有业绩支撑的这样一个回报，而不是简单的寻求资本市场通过套利的机会来获取，那种投资收益本身不具备可持续性。

谈市场

金融界：对于 A 股的分歧声目前比较大，多头认为会实现反弹甚至千点大反弹，空头认为最近三到四年的时间都不会有所好转，估值将在 2200 点左右，您持什么样的观点呢？
王庆：对这个市场不能简单的划为多头和空头，我们看 2014 年市场的变化，影响 A 股市场趋势性变化的因素，在我们回头看来是比较朴素和简单的，市场从 2014 年下半年开始涨起来，2000 点开始涨起来。这个过程实际上很重要的触发因素就是利率的下行，货币政策的宽松，由于利率的下行引起风险资产的重估。3000 多点涨到 5000 点，5000 点又回到 3500 点，这个过程就是泡沫生成和破裂的过程，这本身是没有很多理性的道理可讲，就是一个杠杆的冲动和估值的泡沫，无论 8 月份调整和今年年初的调整，因为汇率的异动投资者对中国经济系统性风险担心上升，进而在股票市场上对中国系统性风险重新定价，在市场上产生非常大的冲击。
这样来看的话，我们前瞻的判断未来的行情，我们需要对两个重要指标有个判断，一个是利率的走势，另外就是汇率的走势，利率的走势总体来讲，中国的利率水平还是一个趋势性的下降通道，这是很重要的一点。另外，尽管汇率最近时间有轻微的贬值，但是总体上来看，汇率经过前两次阶段性调整之后，总体的态势是一个稳定的态势。所以市场上对于汇率的风险已经经过两次释放，对汇率的小幅的贬值或波动，应该具有相当的免疫力。
我们判断从中短期来讲，宏观层面的风险、系统风险应该是释放的比较充分了，所以市场应该大的风险不多。但我们也不认为市场会有一个非常大的系统性机会，毕竟中国经济的转型还没有确立，前不久刚刚发生了市场大幅的振荡，对投资者的信心还是有所冲击的。所以我们认为未来的市场将会表现出系统性的弱均衡，但是结构性的分化特征比较明显。而结构性的分化，一方面反映了经济的结构转型的特点，另一方面也跟我们资本市场制度有关。我们资本市场制度，比如说刚才前面提到的我们对资本市场的简单套利行为的打压，包括借壳上市、定增、中概股回归，对一些板块压力是比较大的。
另一方面，未来有几个积极的变化，在资金层面的积极变化，如果A股能够顺利纳入 MSCI 指数，这会带来增量的资金。社保资金交给全国社保来管理的话，也会增加权益类产品的比重，各大金融机构今年扩张比较快的资金池理财业务，这部分的投资收益由于债券市场的波动，也要下降，也倒逼产生了一些配置权益类产品的需求。那么这几类的资金来源都可能给A股带来增量资金，而这部分的增量资金的投资偏好是比较确定的，他们对收益的稳定性比较看重，对收益的波动性比较规避。这部分资金进入这个市场的话，它的特点也会加剧市场的结构性分化。所以总的来讲，我们判断市场在走势层面是系统性的弱均衡，背后将会有非常明显的结构性分化。

金融界：您觉得 A 股市场的泡沫还有多大？
王庆：我们讲大的泡沫，通常具备两个特征，一个是高估值，一个是高杠杆，从高杠杆角度来讲，因为在股票市场调整过程中，这样的杠杆已经迅速降低了，这些杠杆水平看场内融资余额已经迅速回调，而且基本上稳定在一个比较低的水平，所以杠杆这个因素缓解很多了。高估值，总体估值水平从高点已经回落很多了，沪深 300 回落到明显低于历史均值以下，而创业板也在历史均值附近。所以要说总体上有大的泡沫，恐怕这个结论不成立，但是结构上泡沫因素，应该是存在的。所以我们作为投资者来讲，要追求一个可持续的稳定回报的话，还是要注意这种市场的结构性特点。

谈中国经济L型与改革

金融界：其实回到了刚才谈论的宏观问题，权威人士预测未来的经济走势是L型的判断。另外我们注意到民间投资在进行一种断崖式的下跌，您觉得这是否预示着中国经济L型的走势还在进一步的恶化？
王庆：中国经济L型的走势，我相信是很多分析人士一个基本的判断，因为短期内很难使经济出现一个 V 型的反转，从 2008 年以来全球危机波及全世界，各个主要国家，包括发达国家和新兴市场国家，在危机过程中都采取比较容易的做法，发达国家零利率、量化宽松、货币政策手段，新兴市场国家包括金砖这几个国家，汇率都出现大幅度贬值，也是一种货币政策的手段。所以他们在应对危机的时候，都采取了这种比较容易做到的货币政策手段，而中国人民币汇率可以说是在世界主要货币中唯一没有出现大幅贬值的货币，这一定程度反映了政策层面的政策选择，也就是说，维持汇率的稳定，但是经济的冲击仍然很大，这个调整怎么办？
我们选择了一个貌似比较艰难，但实际上长期来讲又有很大作用的供给侧调整。在这样大背景下出现供给性结构性改革的说法，对经济短期来讲肯定有冲击的，包括一些产能过剩行业的生产活动会受到影响，甚至可能会波及到就业、消费，进而影响到私人的投资，包括私人投资的信心。所以刚才提到的那个问题是实实在在的，前瞻来看，最重要的是如何提振私人投资的信心，这一点很关键的就是说，我们要看到结构性改革及供给侧改革要见到实效，因为供给侧改革本身是市场一些僵尸企业，产能过剩行业要退出市场，这样给市场其他主体留空间，如果僵尸企业产能过剩行业退出市场留出资源给私人企业发展空间的话，私人投资者的信心也会有一个恢复的过程。我们现在无论从二级市场投资者参与的角度来讲，还是实体经济私人投资者来讲，大家关注的很重要一点，就是我们的结构性改革推进的力度和速度到底有多快，这点非常关键，所以靠改革提振信心这是非常重要的。

金融界：所以我们是跟着改革的步伐前进着。
王庆：改革要引领，这样通过比较坚决的落实改革措施，尤其十八届三中全会以来，公布一系列的改革措施，这个是提振市场信心的最根本的出发点，而不是简单的靠货币政策的放松，显然，货币政策的放松对实体经济的支持作用在逐渐递减。

谈业绩

金融界：从投资者角度来讲，我们也知道，刚才您也讲了，重阳投资是比较追求价值投资的，今年重阳投资的业绩如何？
王庆：作为重阳投资来讲，我们在 2001 年最早成立，现在的重阳投资管理股份有限公司 2009 年就成立了，算是成立比较早的私募公司，我们最早的产品也在 2008 年就有了，我们历史记录有八年了。从我们的体会上来讲，在中国要实现可持续的成长，我们认为价值投资是实现可持续成长最优路径。最近几年，我们坚持价值投资也取得了相当不错的成绩，我们这个行业中有一个大家都比较看重的奖项，私募金牛奖，从成立以来到现在举办了七届，重阳是七连冠。所以我们对我们自己的工作还是比较自豪的。
市场现在总体来讲是比较低迷的，这样一个低迷或者振荡的市场环境，对于很多像重阳这样的价值投资管理人，我们感觉比较适应，尽管市场低迷但还有很多结构性的机会。

金融界：资产配置策略方面您有没有给我们推荐的？
王庆：总体上，大类资产我们倾向于认为在金融资产中必须认识到一点，所有金融市场整体收益率在下降。作为投资人来讲，作为大家理财需求来讲一定要调整好对未来投资预期的回报，甚至要适当降低预期，因为必须反映实体经济的情况，实体经济本身投资收益在下降，这是一个具体的前提。尤其表现在各种固定收益或债券、理财产品收益率的下降，将会比较明显，这是第一点。第二点，从权益类产品、股票类产品来讲，我们要注意它的结构性特点，尽管大的风险释放比较多，但是它的结构性特点也是比较突出的，所以从坚持一个中长期投资来讲，配置一定比例的资产在权益类产品，尤其股票市场的话是必要的，也是必须的。但是这部分资金一定要坚持一个长期投资的理念，因为仅仅是通过追涨杀跌的炒作，获得收益的机会是越来越小，实际上不管是在大牛市还是大熊市中追涨杀跌都不是能够带来可观收益的，而在实践中坚持理性投资、长期投资甚至价值投资，在股票市场上从长期看，能带来稳定可观的回报。

金融界：如果目前投资者持仓，您建议持仓比例大概是多少？
王庆：我们倾向于未来市场呈现结构性特点，认为二线蓝筹股从风险收益比上来讲是最符合价值投资理念的，在这里面有比如说股息分红率比较高的，而又相对稳定的标的，符合中国经济转型的大消费、大健康，以及引领中国经济转型的一些高端制造业等等，这些都是我们从理性投资和价值投资角度来讲可以积极布局的。
至于具体仓位取决于每个投资者不同的资金状况，但是有一点，我们有时候不能简简单单根据仓位的水平来判断你的投资风险，如果是百分之三四十的仓位，但都是波动率比较大的中小市值股票，与你 70％ - 80% 的仓位，但都是相对稳健的蓝筹股，它的风险可能是一样的。所以不能简单的基于仓位来判断这个投资的意愿和整个组合的风险。

网友问答
网友：作为私募如何看待中国股市的暴涨暴跌？现在影响市场的因素列几点吧
王庆：A 股暴涨暴跌特点和其他新兴市场国家股票市场有共同点，都是波动大，主要原因还是参与者以个人投资者和散户投资者为主，而成熟机构投资者比例是少数，在这样的市场结构下，很容易表现出追求趋势，追涨杀跌，这不是中国的特殊性。影响市场因素有几点：1.利率趋势性下行没有结束；2.投资者风险偏好企稳；3.经济周期性复苏不明朗；4.资本市场政策制度使A股市场更加规范。这些因素共同作用结果，会使市场表现出系统性弱均衡，结构性强分化的特征。

网友：中国纳入这个 msci 能有哪些利好？真的会有更多资金进入中国股市吗？
王庆：这肯定是利好因素，因为一旦成为指数成分，全球资金要按照基准配置，肯定会带来增量资金。我们预计如果中国成功纳入 msci 会是一个渐进的安排，资金进入不会一蹴而就。这类大型国际机构投资者资金风格上有明显偏好，他们只会喜欢中大市值的股票。

网友：你们有埋伏供给侧改革的股票吗？还是也当他是短线的热点？
王庆：供给侧改革如果能够成功推进，肯定对股票市场是一个利好的因素，因为它使市场低效僵尸企业退出市场，给其它优质企业留出生存发展空间，上市公司会获得更多的活力。
另外我们认为一个前提是选择的标的是否优质，增长可持续性方面有优势前提下，寻找进一步受益于供给侧改革的主题，这是我们看待布局供给侧改革的出发点，不能为了供给侧改革才去布局，需要标的本身内在素质好。