债市反弹告一段落，在稳健的货币政策下，资金面将维持紧平衡，同时财政政策发力也使债市承压，预计债市将走出区间振荡行情。

截至26日，央行7天期逆回购量达2750亿。流动性供给相对宽松，短期资金利率下行。Shibor隔夜利率为2.0010%，7天利率2.3320%，14天利率2.7750%，下降0.4BP。银行间回购加权1天利率5日平均为2.0200%，相较10日平均下降0.7BP，资金面紧张稍有缓解。

经济转好尚需时日

一季度全国经济虽然稳中向好，但基础还不够牢固。2016年前四个月社会消费品零售总额增速处于2008年以来的低位，此外，前四个月我国进出口总值7.17万亿元人民币，比去年同期下降4.4%。拉动经济的“三驾马车”，或维持低位运行，或以不同的速度回落，市场预期的经济反弹料被证伪，流动性需求在降低，债市基本面看起来有较强支撑。但是，利率走势主要看流动性供给和需求之间的博弈。笔者认为，在调结构优先于稳增长的背景下，当前及未来一段时间内，央行货币政策由稳健略偏宽松型向稳健型切换，利率下行空间有限，但反弹亦是遥遥无期，否则资金成本提高。因此，央行或将更多地采用公开市场操作，包括SLO、MLF、PSL等货币政策工具，来进行结构性补水，而不是“大水漫灌型”放水，故利率料将进行窄幅振荡。目前，M2同比增速已从3月13.4%回落到12.8%。

社会融资规模中，新增未贴现银行承兑汇票和新增外币贷款占比有不同程度回落。2015年7月以来，新增外币贷款基本维持负增长，4月新增外币贷款量为-706亿元；4月央行外汇占款为23.7万亿，环比下降0.2%。因此，人民币贬值压力凸显。人民币贬值，一方面会造成资本外流，国内资产价格重新估价，对债市利空；另一方面，为对冲外汇占款减少，央行货币政策仍有调整空间，对债市利多。不过，鉴于当前形势，货币政策空间是有限的。

此外，由于政策边际递减效应，信贷推动投资增加，从而拉动经济效果逐渐弱化。因此，为确保经济运行在合理区间，积极的财政政策料将发挥较大空间。在企业杠杆率高企背景下，政府发力扩大财政支出，将在预期之中。

债市违约事件频发

今年以来，中国债券市场刚兑神话不断被打破。截至5月24日，国内债券市场已经发生16家发行主体债券违约事件，涉及债券数量30只，涉及本金超过200亿元。信用风险的传递，无疑提高了风险溢价。目前，多家企业暂停或者延期发行债券。但是，企业融资需求并没有消失，信用债供给依然存在。

在人民币贬值预期下，利率走势比较纠结。货币政策重归稳健，财政政策发力，叠加违约事件频发，MPA考核临近，债市依旧承压。