作者 | Stanley Druckenmille

人物简介

斯但利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)，男，出生于1943年，毕业于美国伯顿大学英语和经济学专业，对冲基金经理。几十年来，德鲁肯米勒是全球最成功的宏观对冲基金经理之一。从80年代以来他一直是索罗斯的得力助手，是索罗斯为“量子基金”所选的第十位也是最成功的接班人。德鲁肯米勒于1980年开设Duquesne资本管理，当前管理资产约120亿美元。

AStanley Druckenmiller演讲

本文为Stanley Druckenmiller 发表于2015年1月18日某慈善场合的演讲实录：

首先，这是一个很特别的场合，在场除了家人，就是对我影响最深，被我视为家人的人。刚才你们介绍了我的长期业绩，我来讲下自己是怎么认识的。我不是天才，高中时排不到前10%，SAT成绩只是中等，很幸运地上了一所对成绩没有要求的学校。

我自己列了几点原因，首先是对投资的热爱。一想到能够把发生的事件与证券价格的变化联系在一起，就迫不及待希望解决下一个谜题。了解我的人都知道我喜欢下注，分析各方可能的反应，然后下注。这个行业让我有正当的渠道以此谋生，还能每天在报纸上看到自己的表现。

其次，我有两位恩师，其中有一位有些人并不熟悉。我要对所有年轻人说，如果面临选择，有人带你胜过薪水更高，千万不要短视。

第三个原因是我运气超好。我的第一位恩师Speros Drelles很聪明，而且是个特立独行的人。我当时在银行是研究团队唯一不是MBA的人，我23，别人都32岁以上。有一天，他直接走进来任命我为研究主管，其他8个人和52岁的领导直接向我汇报。我以为自己很不错，他说，你知道为什么要送18岁的人去参军么，因为他们完全没有经验。我们这里的其他人都是从1968年牛市过来的，受过各种伤，我觉得大牛市要来了，他们可能会不敢扣动扳机。你来带着他们上吧。

他还教会了我两点，一是永远不要投资现在。你需要去想象18个月后会发生什么。二是企业盈利不会影响市场，只有美联储能做到这点，要紧盯央行和流动性。紧接着伊朗爆发了伊斯兰革命。我判断油价要暴涨，所以组合70%配了石油相关股票，30%是军工类，没有债券。如果我当时懂一点点组合管理，都不敢那样做。总之大盘不涨不跌的情况下，我的组合涨了百分之百。

八十年代中期，资产价格波动剧烈，当我读到索罗斯的《金融炼金术》（The Alchemy of Finance）的时候，我知道他已经把我模模糊糊的概念想得很明白了。我希望能够在他那里组合管理“毕业”，然后过几年就走，或者被开除（像我的9位前任一样）。我觉得研究日元，马克这些为什么上涨很有意思，但这并不是我从索罗斯那里学到的最重要的东西。同时管理我自己的Duquensne和接管索罗斯的量子基金的时候，他90%的精力在慈善和管理个人账户，但因为肯下重注，虽然绝大部分投资逻辑都是我的，但他赚的比我多。

1992年8月的某一天，我的英国地产研究员跟我讲，英国要进入衰退，但还要加息，所以地产在下滑。而同时德国有担忧通胀的传统，所以也在疯狂加息。两个经济体，货币联动，经济前景却完全不同。我决定用15亿做空英镑（量子基金当时70亿美元）。

当年9月，德国官员在媒体指责英镑，我觉得机会来了，准备像索罗斯一样下重注，55亿。那天很巧，索罗斯在，于是在我解释逻辑之后，他说“你哪里不正常么，这是二十年一遇的机会，我们应该把200%的身价都赌上。”当然我们最后并没有动用150亿美元，基本上你们从媒体上都知道后来的事情了。

1、犯过的错？

1999年，美国在线已经涨了十倍，我就开始做空互联网股票，二月份2亿进去，三月中旬就已经亏了6亿，组合年初就下降了15%。关键是我之前没有亏损的年份，所以我以为那一年就要破例了。后来好像是某个硅谷的人说服了我互联网繁荣真的要来了，所以我雇了几个年轻人，因为我当时只知道IBM和惠普。总之那一年我们反而上涨了35%，纳斯达克涨了400%。2000年1月，我当时跟索罗斯说，我受不了了，100倍的市盈率，我要全部清仓。我倒也没有开除年轻人，他们管的钱不多，他们的小组合涨了50%，量子基金涨7%，我什么都没做。终于来到三月，我虽然一再告诫自己，但还是拿起电话，买了60亿的互联网股，好像我买完以后一个小时，大盘才见顶。这一笔，我亏了30亿，六个星期后，我离开了量子基金。你说我学到什么了么，什么也没学到，下次不再犯这样的错误？可我当时也知道。

2、宽松货币带来哪些信号？

2006年，2007年，投机活动盛行的时候，公司发债（两年期）7000亿。2013年和2014年是1.1万亿。而且当时评级为B的债占28%，现在（注：演讲时点为2015年初）占71%。当时20%无抵押债，现在是60%。企业商业和资本开支与分工与经营现金流基本持平，但为了回购自己股票，债务水平还是在上升。格林斯潘时期，债务对GDP比例，从150%上升至390%，金融危机时短暂下降至365%，现在政府和企业债务水平又回到上升通道。如果加息，有多糟糕可想而知，如果经济不好，很多行业连当前的债务水平都无法承担。举个例子，去年18%的高收益债都与能源有关，不是我有偏见，但德州的人赌性实在大，只要你出钱，他们就敢在地上钻洞。现在感觉有点像04年，所以还有两年时间可以观察。

3、长期通胀怎么看？

我也不知道各国比赛印钞票何时结束。其实联储一直在讲通缩，没有什么比催生一个资产泡沫，让投资者冲进去，被捅破，带来更大通缩压力了。

4、如何选择基金经理？

首先是要热爱投资，否则你会觉得这个行业太消耗精力了。这里永远不缺少7乘24小时工作的人，这里面就有你的交易对手。所以不要选懒人，或者只为了赚钱而从事这份工作的人。其次我拿到长期业绩表现，会先关注熊市和动荡的市场表现。然后是开放和谦卑的心态，我遇到的所有优秀的基金经理，最想聊的都是失败的投资经历。所以你要找一心一意想赢的人，最好还是一个正直的人。

5、投资是不是越来越难？

是。本来我的强项，也是我起步是在自由市场中做经济预测，理解股票对经济活动的反馈，理解各种价格信号。过去我有80%的投资收益来自市场对央行错误的反应。可十年后的今天，即使能够确信经济增长，市场更明显被操纵了。如果最重要经济体最重要的价格都被操纵了，其他价格又与此相关，让我还怎么解读？

延伸阅读：德鲁肯米勒投资经历
人物经历

德鲁肯米勒，早期并没受到媒体注意。他是一名投资天才，但很少有人知道他。他在缅因州的波顿大学学习英语和经济学，并以优异成绩毕业，在密执安大学攻读经济学研究生，但随即发现经济学过于量化和理论化，对现实看起来毫无作用。

德鲁肯米勒于1977年成为匹兹堡国家银行的一名股票分析员，年薪10800美元。不久，他成为证券研究的项目负责人，年薪23000美元，后来不到一年的时间，他又成为部门经理，年薪481000美元。两年后的1980年，当他28岁时，他离开了该银行建立了自己的金融管理公司。这一行动是应一家证券公司的经理的要求所做的，该公司给他月薪1万美元。德鲁肯米勒命名自己的基金为杜昆森资本管理公司。

1983年，德鲁肯米勒成为杜富斯公司的一名基金管理员。在该公司，他管理着股票、债券和货币在长期和短期方面在市场的进出。他的天才受到了好评。德鲁肯米勒被授权负责几个基金的发展，最著名的是1987年3月建立的战略进取投资公司，在以后的17个月中，该公司一直是这一行业中运行最好的。

1988年9月，受索罗斯邀请，德鲁肯米勒正式进入量子基金公司。

1989年下半年，德鲁肯米勒在相信柏林墙倒塌后德国马克将坚挺的基础上，几天内在货币市场投入了20亿美元的份额，获得了巨大的收益。

1992年，德鲁肯米勒准确预测英镑对德国马克汇率将下跌。当时他帮助索罗斯“狙击英镑”，在与英国央行的较量中大获全胜。

1997年和1998年，索罗斯连同国际炒家多次狙击港元，港府毅然出手干预，成功捍卫港元汇率，德鲁肯米勒就是索罗斯当年的幕后军师。

2010年8月19日，德鲁肯米勒宣布退休。

投资经验

德鲁肯米勒的杰出业绩，可以归结为三个关键因素：

1．把握好“本垒打”。从投资组合的角度来看，德鲁肯米勒这样说是为了达到真正杰出的业绩，你在行情顺利得心应手地交易时，要充分利用当前的优势。那时是真正需要你紧握桂冠不放的时刻。杰出的业绩纪录可以避免出现亏损年，要尽力创造一些每年收益率达到二位数以上，乃至三位数的年头。对于个人交易的情况来说，管理好资金意味着当你处于不常遇见的好机会，有深具盈利信心时，就要敢于投入资金操作甚至不惜用杠杆作用借入资金。就像在1992年著名的 “英磅战役”用20亿美元压下了100亿多美元的筹码。正如德拉肯米勒所说的那样：“当你对一笔交易充满信心时，就要给对方致命一击。索罗斯对我不多的几次批评是因为我对市场判断正确时，没有最大限度地抓住机会放大胜果。”

2．另外一个有益的教训是：如果发觉弄错了，就应立刻纠正。在1987年10月19日股市崩盘的前一天，德鲁肯米勒犯下了难以置信的错误，由彻底做空转为130%的彻底做多，但在该月终了时他还是赚了。为什么？当他认识到他错定了时，他就在10月19日开始后第一个小时内把所有的多头头寸平了仓，而且反手做空。如果他当时心胸狭窄一些，面对与己不利的证据仍维持自己原来的头寸，或者拖延等待，希望看看市场能否恢复的话，他就会遭受巨大的损失。这种善于接受痛苦的真理，并毫不迟疑，毅然决然地作出相应反应的能力，是一个伟大交易员的标志。

3．虽然德鲁肯米勒在市场趋势反转时，应用“价值分析法”来测度期货价格可能达到的范围，并相信他是重要的方法，但他也强调“价值分析法”不能用来确定入市时机，所以德鲁肯米勒用来对许多市场确定入市时机的重要工具是“持仓量的分析法”和“技术指标分析法”。

晚年退休

德鲁肯米勒的成名作是1992年帮助索罗斯攻下英镑，但是德鲁肯米勒多次与港府交手均以失败告终。1997年7月索罗斯狙击泰铢时，德鲁肯米勒同时召集外汇炒家转战港元，但被港府击退。当时德鲁肯米勒认为，港府力保联系汇率是不智之举，只会令港元遭受更大的打击和损失。

当年德鲁肯米勒接受CNBC访问时称，港府在汇市和股市对国际炒家“发动战争”，必以失败告终。索罗斯从不公开表明狙击货币目标，他的军师这样公然向港府下战书，实属史无前例，并在1998年多次狙击港元，虽然德鲁肯米勒坚信凭着索罗斯雄厚资金，终可战胜港府，然而经过多次交手，索罗斯最终为保存实力而离场。

几十年来，德鲁肯米勒一直是全球最成功的宏观对冲基金经理之一，上世纪90年代，他曾正确押注欧元的走势。后来他承认与许多投资者一样，对市场上互相矛盾的信号感到困惑。

德拉克米勒对冲基金选择成长型股票进行投资，并从未有过年度亏损。1986年以来，该基金的平均年回报率超过30%。2010年，在一般对冲基金回报率上升1.52%的情况下，该基金的回报率却下滑5%。德拉克米勒表示，2010年迄今为止的业绩“没有达到他自己确定的内部长期标准”。

2010年8月19日，德鲁肯米勒突然宣布退休，结束30年金融战场的“戎马生涯”。消息震撼金融界，纽约联邦储备银行前市场业务部主管科斯表示，2010年本应是宏观对冲基金经理表现优异的一年，但“波动性一直让人非常头疼，德鲁肯米勒的退休标志着一个时代的结束。”

德鲁肯米勒表示，对自己在2010年市场波动期间的表现感到失望，宣布他一手开设的Duquesne资本管理公司将于2011年2月结业。他致函100多名客户说，该公司本年至今业绩未能达标，对于未能为客户取得投资回报，他感到沮丧，并影响到他的健康。

德鲁肯米勒说：“30年来我为顾客管理资金，我一直都感到很好，但某程度上我想向前走。30年已经够了。”他透露退休后想继续发展慈善事业。