利用时间价值衰减获利，属于期权特有的盈利模式。理论上，裸卖空期权是最为纯粹的时间价值衰减交易方式，然而裸卖空期权风险巨大，只适合资金量大、风控意识和能力都较强的投资者。因此，对大部分投资者来说，尝试构建保守的卖空期权交易具有很强的实战意义，买入蝶式期权组合便是这样的交易策略。本文在说明构建买入蝶式期权组合方式的基础上，对该策略的市场应用进行了简要分析。

买入蝶式期权组合的构建

表为买入蝶式期权组合综合分析

投资者预期标的资产价格将进入盘整局面，希望在一定的市场价格范围内赚取时间价值，又担心市场价格一旦突破预期盘整区间，而出现大额亏损，对这些投资者来说，买入蝶式期权组合是非常合适的交易策略。

由买入蝶式期权组合的构建方式可知，该组合包括四个头寸，其中两个看涨头寸构成了熊市看涨价差组合，两个看跌头寸则构成了牛市看跌价差组合。可以认为，买入蝶式期权组合是熊市看涨价差与牛市看跌价差的合成升级版本。

以上证50ETF期权为例，当标的价格为2.5元/份时，投资者买入1手执行价格为2.3元/份的认沽期权，付出权利金0.035元/份，买入1手执行价格为2.7元/份的认购期权，付出权利金0.035元/份。同时，分别卖出1手执行价格为2.5元/份的认购与认沽期权，权利金均为0.11元/份。以上四个头寸均为两个月后到期，从而构成了买入蝶式期权组合。

图为买入蝶式期权组合损益

由图可知，卖空蝶式期权组合属于风险收益有限的保守型交易策略，买入蝶式期权组合有其独特优势，一方面，该策略为净收入权利金，能够赚取时间价值；另一方面，该策略风险有限，持仓压力大大减轻。

蝶式期权组合的风险管理

理论上，买入蝶式期权组合在持仓期间无需过多的风控措施，耐心持仓至到期，或在出现收益时获利平仓即可。不过，若在持仓过程中结合行情变化对头寸进行适当变化，有利于加大获利概率。

为了便于理解，我们将蝶式期权组合拆分成牛市看跌价差和熊市看涨价差两部分，无论标的资产价格向哪个方向大幅波动，都会有一部分头寸盈利，一部分头寸亏损。

在前面的例子中，如果上证50ETF期权行情由盘整转为下跌，那么组合中的熊市看涨价差会有部分盈利产生，牛市看跌价差则会产生部分亏损。此时，风控的重点在于以下两个方面：一方面，加大盈利头寸组合的盈利，可将最上方执行价格为2.7元/份的认购期权平仓，以减少权利金耗损的形式，加大盈利；另一方面，降低亏损头寸组合的亏损，可将中间执行价格为2.5元/份的认沽期权进行展期操作，以加大盈利区间的方式，降低亏损。

事实上，除了以上方式，任何合理的调整都将对组合获利产生正面作用。

买入蝶式期权组合的拓展

需要说明的是，买入蝶式期权组合并非是常用的交易策略，除了该组合涉及四个头寸构造成本较高外，盈利区间小也降低了该策略的吸引力。上例中，盈利区间仅为2.35—2.65元/份，而通过将中间执行价格分开，使盈利区间进一步加大，可有效改善损益状况，这里涉及到买入鹰式期权组合。

以上证50ETF期权为例，当标的价格为2.5元/份时，投资者买入1手执行价格为2.3元/份的认沽期权，付出权利金0.035元/份，买入1手执行价格为2.7元/份的认购期权，付出权利金0.035元/份。同时，卖出1手执行价格为2.6元/份的认购期权，卖出1手执行价格为2.4元/份的认沽期权，权利金均为0.063元/份。以上四个头寸均为两个月后到期，从而构成了买入鹰式期权组合。

图为买入鹰式组合的损益

表为蝶式和鹰式期权组合的损益状况比较

由比较可知，通过分开中间执行价格构建而成的买入鹰式组合，虽然最大盈利有所减少，但相应扩展了盈利区间，间接加大了获利概率，也是值得尝试的交易策略。