在两轮测试后，新三板分层终于等来了落地。

5月27日晚间，全国中小企业股份转让系统公司（下称“全国股转公司”）发布实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（下称《分层办法》），对新三板市场创新层的分层标准、维持标准、层级划分及调整等内容作出了明确规定。自2016年6月27日起，新三板市场将正式对挂牌公司实施分层管理。

分层落地后，包括做市商扩容、公募基金入市、转板和交易制度改革等政策红利有望逐步在创新层开展试点。而对于分层时代，新三板市场将如何发展？华泰证券研究所所长助理罗毅向时代周报记者表示，新三板市场将迎来全新生态体系，“分层后新三板流动性一定会有改善”。

根据新的标准，新三板挂牌企业中有多少能够进入创新层呢？目前，新三板年报已在4月底披露完毕，基于新的规则，中金公司估算将有1064家公司有望符合创新层标准，共计市值1.1万亿元，家数占全部三板公司的14.4%，市值占比36.6%。估算满足标准一、二、三的公司分别为520家、570家和214家。

民生证券新三板团队认为，分层制度将重构新三板估值体系。该研究团队指出，各个发展时期的企业将在所属的层次上稳定下来，以往“一刀切”的估值体系将随之改变。光大证券一位分析师也对时代周报记者指出：“新三板挂牌企业众多，资质良莠不齐，价值发现的成本会比较高，分层后让投资者更容易分辨出相比较更好的公司，短时间内可能会受到资金热捧，流动性会相对于分层前要更好。”

逐渐分流A股资金

根据《分层办法》，全国股转公司根据盈利性、成长性和流动性三套指标设置了三套并行标准，筛选出市场关注的不同类型公司进入创新层。标准一是“净利润+净资产收益率+股东人数”，即最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元，最近两年平均净资产收益率不低于10%；标准二是“营业收入复合增长率+营业收入+股本”，即最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%，最近两年平均营业收入不低于4000万元，股本不少于2000万元；标准三是“市值+股东权益+做市商家数”，即最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元，最近一年年末股东权益不少于5000万元，做市商家数不少于6家，合格投资者不少于50人。

相较此前的意见稿，新的《分层办法》作出了多项细节上的调整。挂牌新三板的公司，满足上述三套标准之一即可进入创新层。多位受访业内人士认为，虽然新标准较之前的意见稿有所放松，但进入创新层的公司门槛仍然较高。上海一家大型私募合伙人对时代周报记者表示：“三个标准中，标准一的门槛是非常高的，即使是对于大部分A股的上市公司也是很难达到的。单是两年净利润平均不少于2000万元，A股大约就有一半左右的公司达不到；而ROE（平均净资产收益率）大于10%是一个很严格的标准，只有一小部分的A股公司能达到。”

上述私募合伙人进一步解释，“标准二中，年复合增长率不低于50%也是一个很高的标准。门槛比较低的是标准三，基本上没有涉及经营性指标。事实上大部分新三板公司进入创新层也是参照标准三。三个标准分别对应相对成熟的企业、高速成长期的企业和新兴的创新型公司。”

虽然创新层门槛较高，甚至超过创业板，但估值优势却较明显。中金公司研报指出，受A股新股排队制约，很多高成长潜力的公司只能选择在新三板挂牌，板块并不缺乏明星公司；从业绩上看，进入创新层的公司2015年业绩增速53%，好于创业板（26%）和中小板（10%）；测算创新层市盈率为26.0倍，显著低于目前创业板市盈率65倍。

中金公司认为，在创新层设立后，投资者范围的扩展以及交易和融资的便利可能带来对A股市场尤其是中小市值股票的资金分流，但这一过程可能是逐渐的，而且也需要考虑创新层未来的制度建设和发展规划。

民生证券新三板团队认为，创新层公司仍面临三重考验。第一，市场早已用脚投票，分层不会在本质上改变投资人对股票长期投资价值的判断，5月以来日均成交金额500万元以上的仅66家；第二，加入创新层后企业的相关治理、融资、人力、信息披露成本可能会相应提高；第三，每年需要面临创新层考核，退板风险如影随形。未来新三板退出机制应该类似于纳斯达克。应对以上考验，企业需要展现“英雄本色”。

流动性将集中在创新层

根据全国股转公司数据显示，截至5月27日，新三板挂牌公司共7394家，其中做市转让1528家，协议转让5866家，总市值超2万亿元。挂牌公司行业及地域覆盖面广、研发驱动特征明显，高新技术企业占比达2/3以上，其中先进制造业和现代服务业合计占比3/4左右。

根据新的标准，新三板挂牌企业中有多少能够进入创新层呢？目前，新三板年报已在4月底披露完毕，基于新的规则，中金公司估算将有1064家公司有望符合创新层标准。

值得一提的是，由于挂牌企业众多，投资者门槛高，流动性问题一直困扰着新三板市场。而一直被诟病的流动性问题是否会因分层得到改善？股转系统强调称，挂牌公司分层与解决市场流动性没有必然联系，目前高度重视市场流动性问题，正根据市场的发展情况，研究解决流动性的措施。

不过，多位受访业内人士认为，分层将一定程度改善流动性问题。华泰证券研究所所长助理罗毅向时代周报记者表示，“分层后新三板流动性一定会有改善。” 罗毅指出，企业进入创新层后，能享受到知名度提升，融资、交易方面的政策红利，流动性提升等优势，但同时也将在信息披露、人员配置、限售管理、募集资金等方面接受更严格的信息披露要求。

但另一方面，上述光大证券分析师认为，“分层制度落地后，大概率会使得目前有限的流动性集中到创新层，而使得基础层成为僵尸股遍地的‘停尸房’。”实际上，即使在分层前，新三板市场的流动性分化已非常严重，以5月24日的截面数据为例，成交金额排名前1%的新三板股票占全部成交金额的比重高达78.5%。

上述光大证券分析师表示，“要真正解决流动性问题还是要降低投资者门槛引入竞价机制，让更多投资者进来才可能根本性解决流动性问题。”中信证券新三板研究团队则判断，创新层占新三板成交金额比重或超过80%，“竞价交易制度跟进将成为大概率红利，但时点会推迟。”

另一些受访人士则认为流动性集中于创新层更有利于市场良性发展，上海一家大型私募负责人则对时代周报记者表示，“我不认为流动性分化有什么问题，基础层的公司符合条件每年都有机会进入创新层，进入创新层也并不意味着从此高枕无忧、万事大吉，每年都要进行一次层级调整。”

而对于即将来临的分层时代，罗毅向时代周报记者表示，“对监管层而言，分层制度为下一步差异化的制度创新，开启监管‘趋严’和‘细化’模式；挂牌公司分层管理的实质是风险的分层管理，其实现方式的制度差异化的安排，对不同层级挂牌公司实施差异化的服务和监管。对上市公司而言，分层标准给了企业更灵活的选择，净利润、收入、市值等指标的设置核心是引导激励企业快速成长。”