得益于上旬的飙涨，国债期货5月收阳。上旬国债期货飙涨的原因是股市低迷以及经济数据不及市场预期。中旬以后，随着管理层加强杠杆管理，国债期货出现回落。下旬国债期货基本涨跌互现，维持窄幅振荡。6月债市料难有趋势性做多行情，或继续调整。

二季度以来，国内经济基本面出现了一定反复。数据方面，工业增加值小幅回落，投资仅依赖于地产勉强支撑，随着近期地产销售短期回落，地产投资同比继续上升的预期渐弱，消费同比亦出现小幅回落。中观方面，钢材、矿石、两焦等黑色商品价格出现回落，水泥价格涨速放慢，发电耗煤量跌幅扩大，预示着工业增加值或继续下滑。企业方面，工业企业利润同比增速下滑明显，4月同比从11.1%回落至4.2%，累计同比从7.4%回落至6.5%，工业企业的回落与经济增速放缓基本同步。基本面增长乏力，经济小幅回落，债市获得较强支撑。

此外，近期信用债风险积累也对利率债形成支撑。4月以来，信用债违约事件频率明显上升，违约原因多种多样，涉及的企业多集中在民企、过剩行业的企业。在违约事件发生初期，往往因为流动性需求而首先抛售利率债，不过中长期看，这会降低投资者对信用债的需求，提升对利率债的需求。在信用风险发酵了两月有余之后，6月正值评级调整的主要阶段，信用风险积累对利率债亦形成一定支撑。

尽管如此，我们认为，由此带来的收益率下行幅度或有限，一方面，基本面不会大幅恶化，另一方面，货币政策难有进一步运行空间。2014年以来，基本面对市场的支撑需要政策催化，才能引发趋势性行情出现。

上周，央行货币政策分析小组发表观点，强调了经过前期的降息、降准等政策，企业融资成本已经有了明显下降，将为结构性改革营造中度适度的货币金融环境，继续实施稳健的货币政策。从表态来看，未来进一步宽松或难现。同时，美联储加息预期上升，人民币贬值预期因此上升，国内宽松政策将进一步受到限制。

当然，人民币汇率贬值或导致资本外流加速，提升市场对央行降准的预期。首先，降准仅仅是对冲，而不是进一步宽松。其次，基本面差异会导致货币政策差异。当时基本面仍在恶化，工业增加值连创新低，通胀也处于历史低位，市场对央行降息的预期较强。当前市场对“L形”经济预期较强，CPI连续两个月维持在2.3%，在猪肉、蔬菜处于高位，农产品大幅上涨的情况下短期CPI难出现大幅下降，市场对央行降息预期较弱。因此，央行因对冲基础货币下降而降准，很难出现趋势性行情。

整体上，虽然当前国内经济小幅下行，信用风险累积，债市有支撑，但是由于货币政策受限，债市也有较大压力，我们认为，国债期货短期或维持振荡走势，继续调整。