新三板分层方案公布后，放开私募机构参与做市成为唯一有望改善流动性的新政策。

与市场普遍预计的“PE参与做市”不同，股转系统发布的相关消息为：积极准备“私募机构”做市业务试点相关工作，两者之间的差别引人遐想。

私募机构所指为何，私募机构参与做市的门槛如何，能否为三板市场带来新的流动性，以及何时才能落地，成为业界当下最为关心的话题。

曲线优化定价功能

2015年11月，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，文件特别指出：“鉴于条件尚不成熟，现阶段暂不降低投资者准入条件，暂不实行连续竞价交易。”

在大幅改善市场流动性的降低投资者门槛措施，以及更具效率的连续竞价交易制度被监管部门明确否定后，如何改善流动性不足造成的市场定价效率降低的问题，避免影响新三板市场发行融资功能，成为市场近月关注焦点。

引入私募机构参与做市，成为监管层祭出的一招妙棋。

“股转系统5月初召集了10家私募座谈，就做市业务听取意见。”南方某基金公司高层人士表示，“其实这个事情早在2014年就已经提上议事日程，按当时的计划可能在2015年就会有所进展，但全部延后了。”

“我认为引入私募机构参与做市，主要还是指私募股权投资机构，而不是私募证券投资基金。而这一措施的主要目的还是希望通过引入私募股权投资机构，借助它们对非标资产的定价能力，改善现有券商背景做市商定价能力有限的弊病，释放出鲶鱼效应。”中科沃土基金董事长朱为绎表示。

事实上，由于市场定价功能的紊乱，当前新三板市场在估值方面已经出现特别表现。

海通证券中小市值研究团队就发现，占整体三板公司数量仅13%的944家准创新层公司总市值，占全市场市值总量达53%；平均市值接近全市场平均水平的2倍；而市盈率却低于市场平均，且低于全部做市股票平均水平。

而根据中信证券的研究，909家准创新层企业，历史成交额的比重周度均值为64%。

这意味着本已享受最多交易量的新三板优质企业，其估值反而低于市场平均水平。

“我认为这个现象有一定道理，缺少流动性的前提下，做市商很少主动吸筹，更无法在低位"托市"，加之老股东或投资机构的抛售，下跌的可能性很大，估值持续下行也是不可避免。”上海某大型券商做市部门人士表示。

“券商做市的弊病主要表现在激励机制上，一线交易人员不会做出一些"冒险"动作，风格偏向保守；此外，做市交易部门人员构成普遍缺乏经验，因此做市很难有起色。”燕曦投资总裁李经纬表示，“如果有机会，我们非常有兴趣参与到做市业务中来。”

“2014年我们就开始呼吁推动私募做市，之后2014年证监会就出台了118号文，提到了推动私募基金来试点做市。我们觉得私募机构能从投资者的视角去选企业，它能够更好地发现企业的价值，我们希望做市商里能加入一些新的元素。其实，券商给股票做市就是在中国也是第一遭，券商原来可能更多地是从自营的角度去做，作为投资者的角度去选，而不是作为一个流动性的提供者，价值发现者方面的作用并不是很明显，所以我们的初衷就是这个。”股转公司副总经理高振营日前公开表示。

流动性改善仍待时日

“流动性这个问题要一分为二地看，如果私募机构是在二级市场买初始库存股，这样多少会增加一点市场需求；如果是定增拿票，或者是借做市退出一些一起的投资，对二级市场来说增加的是供给。”海通证券做市部人士分析。

“我们欢迎私募机构加入到做市业务中来，无论如何，这会带来新的资金入场，是有利于市场发展的。”中泰证券做市部人士表示。

然而，怎样的私募机构能够参与到做市中来，时间又要耗费多久？

“我认为这个标准很有可能参考刚刚公布的金融类企业挂牌新三板标准，即"私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上"，考虑到做市业务可能面临比较严格的监管，要求只会高不会低。”朱为绎指出，“从推出时间来看，可以参照分层，没有个一年半载难以落地，至少我们要看到征求意见稿。”

根据股转系统高层最新表态，可能参考的筛选标准包括“管理资金年限、管理基金规模，以及合法合规的情况，还要建立相应的做市系统”。

在现有可能符合标准的私募机构中，中科招商已经对进军做市业务有所准备。21世纪经济报道记者了解到，早在一年前中科招商已经开始筹备做市业务，当前人员和系统配备已经基本完成。

“私募机构大多为民营，一些规模比较大的私募机构也很难保证在现有监管条件下不作出一些冒险的动作，因此我认为监管一定是很严格的，这是前提。”李经纬表示，“关键是要看后面的配套政策，如果监管过于严格，私募机构也难有作为。”

“拿了做市库存股以后，还要有营销股票的能力，这恰恰是当前做市商普遍缺乏的能力，只能等待客户上门。这里面的核心就是定价能力，我相信私募机构参与做市以后会改善新三板的定价功能。”朱为绎表示。