引言

2015年12月中旬开始，在原油价格上涨的带动下，聚丙烯期货也开启了一波强势上扬行情。在不到三个月的时间里，1609合约从5150元/吨上涨到6450元/吨，涨幅达25.24%。进入2016年3月，受基本面的束缚，1609合约呈现振荡走势，运行区间在6450—7150元/吨。5月底，1609合约跌破前期振荡区间下沿。但是，本周又重回振荡区间。

近期的反弹，是已经扭转跌势，还是昙花一现？我们从基本面出发加以分析。

原油易跌难涨

2014年以来的原油价格暴跌导致全球各主要产油国经济状况恶化。为了提振油价，2016年年初，沙特和俄罗斯等国呼吁各产油国将自身的产量冻结。在此预期下，原油价格触底反弹，从30美元/桶反弹至50美元/桶。然而，由于各方利益不一致，冻结产量协议最终未能达成。

不过，原油价格并没有因此大幅回落。造成这种现象的原因主要有以下几个：其一，科威特石油工人罢工；其二，加拿大森林大火导致油砂产量大幅下降；其三，美国钻井数量持续减少，原油产量下滑。这些因素中，前两个属于短期因素，目前已经缓解。另外，美国原油产量的下降主要受原油价格低位的影响，随着原油价格的回升，前期停产的钻井将恢复生产。因此，供给下降带动的原油价格上涨很难持续。

既然前期支撑原油上涨的因素已经衰竭，那市场是否存在新的利好？为了弄清这个问题，我们就原油的基本面进行简单剖析。

首先，1月以来，原油的强势反弹是伴随着美元指数的大幅下挫的。美元指数的走弱为原油价格的反弹创造了良好的外部环境。但是，美国再次加息是迟早的事，而其他主要经济体都在执行宽松的货币政策，加之美国的经济表现相对其他经济体要好，因此美元指数的下跌只是对加息进程不及预期的反应，其向上的趋势没有改变。

近期，美联储主席耶伦发表讲话称，只要条件合适，美国就会加息。市场认为美联储加息进程将加快。有机构分析，目前全球经济和金融市场相对稳定，外部环境适合加息。此外，加息持续拖延对市场本身也是一种风险。我们预计，7月加息的概率较大。在此预期下，6月美元指数将延续强势。而这，将对原油价格产生强劲的压制。

从目前的市场来看，影响原油价格的主导因素仍是供需格局。OPEC公布的5月供需报告显示，2016年全球原油需求为9420万桶/日，非OPEC的供给为5640万桶/日，OPEC液态天然气的供给为630万桶/日，差值为3150万桶/日。4月OPEC原油产量为3244万桶/日，以此来计算，全球原油供给过剩94万桶/日。考虑到后期伊朗还会增加产量，未来全球原油供给过剩问题将加剧。

其次，美国能源部公布的数据显示，截至5月20日，美国商业原油库存为53706.8万桶，较2015年年底增加4965.9万桶，增幅为10.19%；相比原油价格上涨开启时的库存，增加了10%。此外，美国商业库存库容有限，原油已经存在胀库风险，这可能刺激美国进行原油抛售，进而对价格形成压制。

再次，贝克休斯公布的数据显示，截至5月27日，美国石油活跃钻井总数为316座，较去年同期减少330座，创2009年10月以来的新低；美国石油和天然气活跃钻井总数为404座，较去年同期减少471座。

最后，波罗的海干散货指数中和大宗原材料相关的波罗的海海岬型指数在4月大幅上涨之后，近期开始下跌，显示全球商品贸易正在萎缩。

后市来看，由于冻结产量协议没有达成，短时间内原油供给下降的概率非常渺茫，加之伊朗正在将产量恢复到制裁前的水平，原油供给过剩的局面将加剧。预计6月原油价格将缓慢回落，聚丙烯成本也将随之下移。

油、煤工艺博弈

由于具有“多煤少油”的资源禀赋，国内一直致力于用煤来替代部分油化工。在这个思想的指引下，煤制烯烃应运而生，且煤制烯烃和油制烯烃之间的博弈是近两年影响聚丙烯价格走势的重要因素。

先来看油制烯烃成本。

以Brent原油作为生产丙烯的原材料，在原油价格的基础上加上4美元/桶的杂费（运费、杂费等），乘以7.53的桶吨比，将原油折算成吨，再乘以1.17的增值税，最后乘以汇率，折算成人民币，就可以计算出进口一吨原油的价格。之后，加上1085元/吨原油裂解成丙烯的费用，就能得出丙烯价格。

丙烯生成聚丙烯的比例为1.35，再加上1200元/吨丙烯生产聚丙烯的中间费用，就可以得出聚丙烯的生产成本。

原油裂解生产聚丙烯的成本公式为：1吨聚丙烯生产成本=1.35×[（Brent原油价格+4元/桶）×7.53×汇率×1.17+1085元/吨]+1200元/吨。

再来看煤制烯烃成本。

煤制聚丙烯的工艺有很多种，有一体化装置，用煤生产甲醇，之后再生成聚丙烯，也有外购甲醇，进而生成聚丙烯。下文以甲醇制聚丙烯为例。

我们跟华东地区烯烃生产企业沟通后得知，甲醇制聚丙烯的成本公式为：1吨聚丙烯生产成本=3×甲醇价格+1500元/吨。其中，甲醇制丙烯成本600元/吨，丙烯聚合成本600元/吨，其他费用300元/吨。

将两种生产工艺的成本进行对比，可以发现，2014年上半年，甲醇制聚丙烯工艺的成本低廉，相对原油裂解工艺一直保持1000元/吨左右的优势。

在2014年下半年原油价格暴跌之后，甲醇制聚丙烯工艺的成本优势消失。2015年以来，油制聚丙烯的生产成本一直低于甲醇制聚丙烯的生产成本，并且一直保持1000元/吨左右的优势。另外，由于油制聚丙烯的质量更好，导致甲醇制聚丙烯受到冲击，很多计划投产的丙烯装置推迟投产。

图为油制聚丙烯与甲醇制聚丙烯成本对比

年初至今，原油价格强势反弹，油制聚丙烯成本抬升，相对于甲醇制聚丙烯，价格优势不再明显。这导致的结果是：一方面，后期计划投产的甲醇制聚丙烯装置顾虑减少，推迟投产的概率下降；另一方面，油制聚丙烯和甲醇制聚丙烯之间的博弈将加剧，因为两者之间的成本差距缩小，任何一方的生产都不会受到抑制，这就会造成供给增加。

供给逐渐增加

在经济下行的大背景下，需求端难有改善，供给端就成了影响聚丙烯价格走势的最主要因素。

1—4月，国内进口聚丙烯931054吨，较去年同期下降296225吨，降幅为24.14%。随着聚丙烯产能的增加，进口量逐年下滑是趋势。

图为聚丙烯进口量

大周期来看，进口量下滑属于正常现象，下降的进口量将由国内增加的产能所弥补。另外，从往年的情况看，聚丙烯进口并未表现出明显的季节性。因此，进口量下降对国内市场影响有限。

截至6月2日，检修中的聚丙烯生产装置有中韩石化产能40万吨的装置、镇海炼化20万吨的装置、武汉石化10万吨的装置、大唐多伦46万吨的装置、宁夏宝丰30万吨的装置、神华宁煤100万吨的装置、茂名石化17万吨的和福建联合12万吨的装置，检修产能共计275万吨。

聚丙烯行业的产能在1820万吨，按上述检修产能计算，目前聚丙烯行业的开工负荷在84.89%。检修的装置中，绝大部分将在6月初恢复生产。

从我们得到的信息来看，6月中下旬，只有燕山石化的44万吨装置处于停车状态，其5月28日开始检修，计划7月12日重启。6月中下旬，聚丙烯行业的开工负荷将提升至97.58%。

此外，神华乌鲁木齐的煤基装置5月20日正式投产，产品6月投入市场；宁波福基石化的40万吨产能也将在6月投产。因此，6月聚丙烯的供给非常宽裕。

展望下半年，陕西延长产能60万吨的装置和兰州石化45万吨的装置计划7月检修，中沙天津产能45万吨的装置和天津联合7万吨的装置计划8—9月检修，钦州石化产能20万吨的装置计划10—11月检修。上述装置检修的期限基本上是一个半月，检修产能的占比不算大。整体上，三季度聚丙烯供给充裕。

有人说，这毕竟只是目前看到的数据，不排除后续还有装置进行检修，我们不能武断地就认定三季度聚丙烯供给充裕。

其实，做出上述判断，我们还考虑到一个因素，那就是：聚丙烯新增产能将集中在三季度投产。富德能源化工的30万吨产能计划7—8月投产，中天合创的70万吨产能和华亭能源内蒙古公司二期的20万吨产能计划9月产出。

此外，5月以来，聚丙烯社会库存一直呈现单边下滑态势，由最高19万吨下降到17.5万吨。即便如此，其对于聚丙烯价格的影响也相对有限。第一，虽然聚丙烯社会库存下降，但仍处于偏高水平，大规模的补库很难发生。第二，聚丙烯价格处于6500—7100元/吨的前期平台之中，属于偏高水平，很难吸引下游企业大规模备货。

后期，随着检修装置的复产以及新增产能的投放，聚丙烯供给增加，而在进口量变动不大的前提下，社会库存的小幅下滑难以扭转后期供给过剩的局面。

终端消费放缓

5月，聚丙烯下游行业的开工负荷整体呈现下行态势。由于终端需求疲软，下游企业的生产并不积极，他们也不敢过多备货。

截至5月27日，塑编行业开工负荷为63%，较4月底下降7个百分点。由于市场对塑编的需求持续下滑，塑编企业订单不足，库存高位，其对原材料聚丙烯的需求也不佳。

与此同时，注塑行业开工负荷为63%，较4月底下降1个百分点。由于需求放缓，注塑企业生产积极性不高，部分企业甚至关停装置，也有一部分企业因为环境问题而暂停开工。

BOPP行业一直是聚丙烯需求端表现较好的领域，然而，从目前的情况看，也存在走弱迹象。截至5月27日，BOPP行业开工负荷为69%，较4月底下降1个百分点。市场步入淡季，交投趋于清淡，但考虑到前期停车的两套装置近期将复产，后期BOPP行业对于聚丙烯的需求或维持稳定。

在经济下行的大背景下，下游需求不佳是意料之中的事情。此前一直表现不错的BOPP行业，景气度也有所下滑，更加说明聚丙烯下游需求的疲软。

综上所述，虽然近期聚丙烯开启了反弹行情，但从基本面来看，成本塌陷、供给增加、需求疲软，聚丙烯反弹的基础不牢，反弹的时间和空间都有限，6月聚丙烯维持弱势的概率较大。

操作上，关注6450元/吨和6280元/吨重要支撑位附近的运行情况，建议采取逢高沽空的策略。