摘要:消费升级过程中,渠道主动选择盈利能力更强的产品,可能推动高端白奶市场16、17年增10-15%,仅考虑伊利蒙牛低端白奶体量,市场就有一倍增长空间。随着渗透放缓,未来白奶市场可能主要通过不断升级产品提价实现增长,其中,渠道管控能力及产品研发实力强的企业将胜出,我们继续看好伊利。

预计16、17年高端白奶市场收入(高乳蛋白纯牛奶)同比增10-15%,仍有至少1倍空间。我们以每毫升含有3.2克以上蛋白质,终端零售价大约每升在12元以上的,价格高于蒙牛、伊利普通包装的纯常温牛奶,定义为高端白奶。估算2015年高端白奶市场收入约200亿元(报表口径),同比增约17%,动力主要来自消费升级,替代普通纯牛奶。15年国内国际原奶价格下降,推动了高端白奶销售均价下行,高端白奶相对普通纯奶的性价比凸显,加速了消费升级,低端被高端替代,未来再衍生出新的超高端替代高端,可能是渗透放缓消费升级背景下,白奶市场增长的主要逻辑。参考蒙牛2015年纯奶及低端风味奶约有100亿元收入,假设伊利规模相当,高端白奶的升级空间就有一倍。

竞品式微,伊利高端白奶份额有望持续提升。2015年,蒙牛特仑苏收入约81亿元(报表口径),同比约增8%,估计16年份额降至37%,上市10年多,特仑苏可能已经步入成熟期,预计16年特仑苏同比增长5%。特仑苏之后,伊利金典市占率第二,由于渠道扎实、业务管控能力强,金典14、15年增长显著快于特仑苏,同比增速分别达60%、17%。从商超渠道数据看,预计金典16年增长仍将快于主竞品,同比增速可达20%,市占率将由26%升至28%。

由于消费者信赖度高,进口奶定价又多处于特仑苏、金典及低端白奶之间的空白带,进口品牌15年增速仍快,同比增长21%,份额已由14年的14%提升至15%,估计16年将进一步升至16%。但进口奶品牌数量众多,营销投入单薄,可能难有单一厂商能够脱颖而出。

投资建议:继续看好伊利。纯牛奶是同质化产品。只有通过塑造产品品牌形象、强化产品当中的某种特性:高蛋白、质量稳定安全(进口品牌)、有机等,才可获得更高的附加价值。除了收入提升带动的自然消费升级,低奶价背景下,普通纯牛奶由于渠道盈利能力差、性价比低,也存在经销商主动淘汰低端加强高端白奶铺货的升级动力。在白奶渗透逐步完成,量的增长动力逐步减弱的过程中,不断研发高端品替代低端,推动产品均价提升,可能成为纯奶的主要增长方式。在高端白奶市场,我们仍然看好伊利,因其管控终端、洞察市场、产品研发能力极强。在特仑苏增长可能持续放缓,进口杂牌可能陷入混战的背景下,伊利可以通过产品结构升级,在可能出现的新超高端市场占据新的有利位置。加上本身品牌综合实力强,各业务线市占率可能持续超越对手,净利率有望再创新高,继续看好伊利。

风险提示:食品安全黑天鹅事件、原料价格波动。