PE和VC蜂拥新三板挂牌融资被叫停近半年后，全国股转系统日前公布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，其中划定私募基金挂牌的八道门槛。根据《通知》，符合挂牌条件的私募机构可能不足50家。对于已挂牌的20多家私募机构来说，如不符合新增挂牌条件，需自查并在一年内进行整改，否则将面临摘牌风险。

“终于等到你，还好我没放弃。”当听到证监会宣布重启私募机构挂牌新三板的消息时，武汉某证券公司保荐人顾磊（化名）的内心无比激动。然而，仔细研读挂牌新规后，顾磊的心情瞬间跌到了谷底，“等了近半年，却等到了这种结果”。

5月27日，全国股转公司对私募挂牌机构新增了八个方面的条件（下称“新八条”）。中投在线研究员刘丹告诉《国际金融报》记者，“这些限制条件体现了很强的针对性，包括管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，“私募机构持续运营5年以上”，“募集资金不得投向沪深交易所二级市场上市公司”等，主要针对前期私募在新三板资本运作中出现的一些问题。比如，九鼎集团、中科招商等机构尝试LP（有限合伙人）份额转股、募资投资主板市场等操作，今后将受到严格限制。

“‘新八条’对私募挂牌提出了非常严苛的准入标准和监管界限，这对很多PE（私募股权投资基金）造成障碍，根本挂不了牌。”顾磊对《国际金融报》记者表示。

格上理财研究员徐丽对《国际金融报》记者指出，“新八条”对拟挂牌或者已经挂牌的私募机构，影响都较大。“在挂牌路上”的私募机构当然要符合相应条件才能成功挂牌；而已挂牌私募机构也不是“高枕无忧”，全国股转公司要求其对照相关条款在一年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。

九成“无缘”

据统计，截至目前，新三板共有30多家私募机构申报中和等待挂牌。其中，天星资本、嘉富诚、金晟资产3家公司去年底已经取得挂牌函，并发布了公开转让说明书，目前处于等待挂牌状态中，另外还有君联资本、中信资本、东方港湾、暖流资产等知名私募机构还在“在审”状态。

对照“新八条”来看，上述私募机构多数难以顺利入场。“新八条”提出，“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。单纯规模一项要求，99%的私募管理人将与新三板无缘。

徐丽对《国际金融报》记者分析，根据中国基金业协会私募备案数据，截至2016年5月31日，管理规模在10亿元以上的创投基金管理人54家，20亿元以上规模的比这个统计还要低，管理规模50亿元以上的股权基金管理人132家，这些加总起来，仅占创业投资基金管理人及股权基金管理人总数的1.48%，加上本条要求近三年平均实缴规模，符合该条件的私募机构就更少了。

“几乎所有的PE都想上新三板，包括我们自己。我们是券商直投，但从另一角度讲也是PE，前期一直在做关于新三板挂牌的准备工作。”顾磊告诉记者，“新八条”监管如此之严，对PE的影响非常大，仅“私募机构持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出”这一项，已经可以让上述某些私募机构不得不延长挂牌期限。

徐丽指出，对整体偏年轻的私募行业来说，基金业协会数据显示，截至2016年5月31日，成立时间满5年且管理规模不为0的私募机构占比约9%。

天星资本就是其中的一个“悲剧代表”。5月29日，一封署名为“天星资本股份有限公司董事会”的邮件在朋友圈被大量转发。在邮件中，天星资本表示，虽然挂牌的时间节点变了，但天星挂牌的目标和步伐不变。到明年6月19日，“大家可以逐一比对，届时，我们将满足所有在新三板挂牌的条件”。

对于该内部邮件的真实性，5月30日，《国际金融报》记者致电天星资本，该公司公关部人士表示，“公司内部确实发了一封关于新三板挂牌的内部邮件，但对于具体的内容不予置评”。

据了解，天星资本已于去年12月8日拿到了股转系统同意挂牌的批复函。然而，2015年12月22日晚间的窗口指导“冻结”了天星成功挂牌的最后一步。

中国基金业协会备案信息显示，天星资本成立于2012年6月19日，到目前为止还不到4年。天星资本在挂牌的转让说明书中也表示，由于公司设立时间较短，投资项目尚未到退出期，尚未实现投资收益。

“守牌”艰难

对于已挂牌的20多家私募来说，不符合新增挂牌条件，需自查并在一年内进行整改，否则将面临摘牌风险。

目前，新三板已挂牌的私募机构有20余家，其中包括九鼎集团、中科招商、浙商创投、硅谷天堂、同创伟业、明石创新、信中利、思考投资、架桥资本、天图投资等。在分析人士看来，整改难度之巨大、代价之高昂，超出想象，不排除会有私募放弃整改，选择摘牌。

“新八条”第一项要求，“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，仅这一项已经令不少已挂牌私募“头疼”了。

以九鼎集团为例，其投资管理收入（管理费收入与业绩报酬之和）占比连年下降。2013年，投资管理收入为3亿元，占比96.68%；2014年为4.18亿元，占比60.79%；2015年为6.39亿元，占比下降到25.31%。

中科招商更为明显。数据显示，2013年其投资管理收入4.38亿元，占总收入63.17%。而2015年，投资管理收入4.58亿元，占比降至18.87%，而公允价值变动收益达到18.5亿，占比超过76.4%。

另外，硅谷天堂和思考投资的比重更低。2015年，硅谷天堂管理费收入、顾问费收入以及超额业绩收入，合计占营业收入的比例为17.77%；思考投资投资管理费用为644.38万元，仅占营业收入的7.92%。　　沪上某私募人士对《国际金融报》记者表示，要在一年之内将收入占比从百分之一二十提升到百分之八十，几乎是不可能完成的任务。像九鼎这样的，想要保住牌照，只能选择忍痛剥离PE业务，或者是等待奇迹出现——政策放松。

事实上，一位接近九鼎集团的相关人士对《国际金融报》记者透露，九鼎正在与证监会和股转公司沟通，寄希望被认定为“一行三会监管企业”。九鼎集团在挂牌后，涉足保险、证券、期货、互联网金融等多项业务，已经不再是单纯的私募机构。

根据九鼎集团2015年年报，目前九鼎收入构成中，投资管理业务、房地产和计算机技术服务业务以及直投业务占收入比例相差不大，后两者占总收入比例分别为35.79%和31.88%。“不过，最终是否能如愿被归于金控集团的范畴，仅后续加强信息披露，目前还不得而知。”该相关人士称。

另外，股转公司要求公司挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形，也就意味着九鼎和中科招商此前的“债转股”模式不再可行。

“屏蔽”阳光私募？

除了提高准入门槛外，监管部门也明确募集资金不准投入二级市场。

徐丽指出，新三板的市场宗旨是服务实体经济，去年各类金融机构频繁融资，融资金额、募集资金投向引起监管层关注，去年底暂停私募挂牌新三板也是出于这种考虑。提高挂牌新三板的门槛设定，意在筛选那些具备长期投资能力，将资产管理作为核心业务的私募机构，并要求在基金业协会备案，对私募机构的规范运作也提出要求，进而达到保护投资者利益的作用。

据记者了解，证监会在去年底暂停了私募等金融机构在新三板的挂牌融资。不过，在此之前，26家私募机构有13家在2015年度成功募集资金，总额高达310.12亿元，占整个新三板市场2015年募集资金总额1216.17亿元的25.50%。其中，中科招商共计募集108.84亿元，九鼎集团共计募集约100亿元。

值得一提的是，“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形”这一条也是目前分歧最多，也最让证券私募“如鲠在喉”的条款。一位私募证券人士抱怨称，对于私募证券基金来说，募集资金投资二级市场就是其主营业务，这一规定明显就是堵死了私募证券基金挂牌新三板的路径。

6月2日，有报道援引接近股转公司人士的话称，“股转公司今后将不再受理私募证券基金的挂牌申请；正在审理过程中的私募证券基金将终止审查；已经挂牌的私募证券基金还没有出明确的处理方案，摘牌的可能性比较大”。

《国际金融报》记者注意到，在股转系统已经受理的私募机构中，主打二级市场投资的知名私募上海朱雀股权投资管理股份有限公司就榜上有名。截至5月27日，朱雀投资仍处于意见反馈阶段。而据统计，目前已经挂牌的私募证券基金包括达仁资管、思考投资、架桥资本、合晟资产、菁英时代等。

对于阳光私募“被屏蔽”，有人提出质疑，现在一二级市场联动，越来越多的二级市场参与者，向一级市场渗透，加深对二级市场的基本面理解。现在，私募股权机构可以到“新三板”挂牌融资后，进军私募证券市场，只要不用融资的钱投二级市场就好。那么，私募证券机构为什么不能在新三板融资进入私募股权市场？截至记者发稿，监管部门并未通过公开途径明确私募证券基金不准挂牌新三板。