（一）背景

20世纪80年代末，受国际宏观经济的带动，需求的增长，整个伦敦金属交易所金属都经历了一场波澜壮阔的牛市，锌锭市场也不例外。但进入90年代以来，世界锌锭市场供需发生了重大改变。中国由纯进口国变成了纯出口国。伦敦金属交易所的锌价格也随着供需面的改变，在经历了1989—1991年的牛市后进入了漫长的熊市，三月期货价格从1 700美元/吨左右跌至1992年初的1 000美元/吨，1992年中涨至1 350美元/吨后再次陷入低迷，一直持续至1994年下半年。1995年初，走出一波小高潮，最高达到1 250美元/吨，此后直到1996年底一直在1 000美元上下低迷徘徊。

当时的株洲冶炼厂，年锌锭产量为25万吨左右。在锌价低迷的走势下，由于担心价格进一步下跌，于是考虑在伦敦金属交易所进行卖出套期保值。当时株冶设有专门的进出口公司，进出口公司中设有期货部，专门从事伦敦金属交易所的锌锭期货保值业务。但是，进出口公司的总经理既是公司管理层又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还是下单员。

（二）过程与结果

由于交易人员认定锌价还将继续下跌，他们在伦敦金属交易所卖出了40多万吨的期货，交割月份为1997年5~8月，卖出价格基本在1 000美元左右。这一数量，实际上已经完全超出了其生产能力。此时，一家瑞士巨大的实物贸易商盯上了株冶这个大空头。在不声不响中，这家贸易公司悄然囤积库存，并同时在伦敦金属交易所买入1997年5~8月交割的期货。在此时间段内，市场上形成了以瑞士贸易商为首的大多头和以株冶为首的大空头对决的局面。当时的株冶认为，反正届时可以交货，根本没有考虑在如此短的时间内，是否能交运这么多的货物。

1997年1月，LME三月期锌价格开始大幅上扬，每月以100美元的速度走高。价格从年初的1 050美元/吨一路飙升至7月份的1 700美元/吨左右。而现货价格更是暴涨至2 000美元/吨，现货升水基本维持在150美元至300美元之间。到4月份时，株冶的期货操作人士仍然未能引起足够的重视。进入5月，由于期货市场保证金不能到位，短期内又不能交货，结果被迫在高位全部买入平仓。最终导致2亿美元的亏损。

（三）评点

株冶自己生产一定量的锌，在市场价格低迷之时，担心锌价继续下跌而通过期货市场卖出保值是合理的。但问题在于其交易数量的失控，当交易数量远远超出了自己的能力时，这就不是套期保值了，至少可以说其中已经掺杂了大比例的投机交易。当套期保值转化为投机交易，其带来的风险也因此被放大，甚至超出企业可以承担的能力。从套期保值的观点看，株冶在一开始进入市场大量抛售的决策就已经违背了套期保值的目的和宗旨。初始决策的不慎重导致最终不得不吞下苦果。值得注意的是，进出口公司的总经理既是公司管理层又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还是下单员，这一情况充分说明了公司在分工及决策机制上都有着重大缺陷。公司管理层人员不是从公司整体经营计划出发制定套期保值方案并实施必要的监控，而是亲自操刀，将自己降格为一般的交易员。由于缺乏应有的监督和制约，一旦在判断行情、制订方案中产生失误，很难得到及时纠正。最终导致不可收拾的局面出现。