作者：何塞·施可曼（JoséA. Scheinkman），哥伦比亚大学经济学系教授；肯尼斯·阿罗（Kenneth J. Arrow），1972年诺贝尔经济学奖获得者。

来源：《谁都逃不掉的泡沫：理解了泡沫，才能理解当下经济》，中信出版社出版。

导读　段子界流传着这样一则段子：大科学家牛顿曾是热心股民。他经过精确研究和计算后，投入全部资金，买了当时一家热门的股票。短短数月，股价飞涨，最高曾涨到8倍，牛顿喜不自胜。然而，风云突变，一夜之间，股市泡沫突然引爆，牛顿措手不及，根本来不及脱身，全部砸了进去，股市给贪心的牛顿开了个大玩笑。最后，他只好无奈地承认自己不善理财：“我能算准天体的运行，却算不准人类的疯狂。”

让天才牛顿深度套牢的股票就是英国南海公司的股票。

著名的第一泡沫：南海公司

1720年，英国的南海公司和其他类似股份公司股价的离奇涨跌，是我们有详细记录的最早的泡沫事件之一。早在1710年，南海公司就获准专营与西属南美殖民地的贸易。

然而，在18 世纪早期的多数时间里，英国都在和西班牙的菲利普五世打仗，因此除了作为奴隶贸易商获得了些许成功，南海公司几乎没有和南美展开什么商品贸易。南海公司的真正业务是以其股票兑换英国国债：公司的新股权所有者可以得到一张承诺永久支付年息的流通股，前提是以利息更高但难以交易的国债作为交换。

为了争夺收购英国国债的权利，南海公司和其对手—英格兰银行在1720 年的最初几个月陷入了竞争。经过两个多月的深思熟虑，英国下议院通过了一项有利于南海公司的法案。这项法案“以前所未有的速度走完了所有程序”，于1720 年4月7 日获得上议院通过，并且在同一天获得女王御准。南海公司的股价迅速涨到了每股300 英镑，而在1 月初时，其价格还不过每股120 英镑。然而，这仅仅是个开始，到了这一年夏天，公司的股价已接近每股1000英镑。

彼得·加伯在《著名第一泡沫》（Famous First Bubbles）一书中说，若相信约翰·劳的预测，即认为“信贷资金的积累可带来商业的扩张”，那么1720 年夏天南海公司股票所达到的价格是合理的。加伯的这本书主要论述的是荷兰郁金香狂热，对南海泡沫并未提出任何原始统计数据，不过，加伯在书中引用了斯科特（Scott，1910~1912）的观点，称“在1720 年以每股300 英镑甚或400 英镑买入股票的投资者，或许已经是过度乐观了，但他们的信心或仍有可能在未来得到回报”。斯科特对南海公司股价做此评论的时间是在5月18日之前，此后该公司股价在两个星期内翻番并且继续上涨。

实际上，随后斯科特就写道，到8月11日，“除非未来发行的新股价格设定在每股1000 英镑以上，否则目前的市场报价是说不通的……而且，将剩余股票的发行价定到每股1 000 英镑其实都不太可能，更不用说更高的价格了。只要是冷静思考过此事的人，都应对此心知肚明。” 加伯书中的一个观点是，“若将（南海）泡沫视作投机分子，以可获得的最佳经济分析为基础，并依据对市场基本面的认识变化而不断推高股价的过程，那么整个事件也较为合乎常理。”看来斯科特对此并不认可。

图：南海公司泡沫股价曲线图

南海泡沫涉及的公司不止南海一家。其他持有英国国债的特许经营企业，诸如英格兰银行和东印度公司，其股价也同样快速上涨，只不过没有南海公司的股价那样离奇。 此外，还有很多绰号为“泡沫公司”的企业在此间诞生。麦基（Mackay，1932）所整理的一份泡沫公司名单经常被引用，这些公司都被1720 年7 月的《泡沫法案》列为非法企业。不过麦基的书是在1848 年出版的，与南海泡沫相隔了120 多年之久。安德森（Anderson，1787）曾做过一个类似的泡沫公司统计。安德森的名单给人的一个明显感觉是，虽然不是全部公司都在诈骗，但其中很多的确如此。

南海泡沫同时代的观察者都明晰我们所提出的投机机制。1720年4 月29 日，当南海公司的股价达到每股400 英镑时，杰出的法国—爱尔兰经济学家，同时也是成功银行家和商人理查德·坎蒂隆（Richard Cantillon）写信给玛丽·赫伯特夫人说：“人们杀入（南海公司的）股票，其疯狂程度前所未见，他们甚至都懒得思考要不要持有股票，而只是想着卖掉获利。”

同样，安德森在其《英国商业史》中如此评论泡沫公司股票的初始买家：“然而很多买家根本不相信这些方案是可行的：对于他们来说，只要他们购入的股票能够很快出现溢价就足矣，到时候他们就会在人头攒动的巷子里，将这些股票抛给其他更容易上当的人。”

通过允许以具有流动性的股票替代缺乏流动性的英国国债，美国财务大臣罗伯特·哈利（Robert Harley）和南海公司的其他创始人开创了一种商业模式。这种商业模式创造价值的方式，就是准许投资者行权，将股票转售给下一位乐观主义者。

三个典型事实和三个建模选择

有三项典型事实启发了我的建模选择：

第一， 资产价格泡沫伴随交易量增长同时发生；

第二，资产价格泡沫的破灭对应资产供给的增加；

第三，资产价格泡沫经常伴随金融或技术创新而生。

为了突出这三项典型事实，我会举出历史上4次著名的金融泡沫事件，它们分别是：南海泡沫、20 世纪20年代股市的大繁荣、互联网泡沫以及最近发生的信贷泡沫。关于南海泡沫我在上文已经做了简短描述，而关于其他三个泡沫事件，我假定大家都已了解了其基本轮廓。

泡沫和交易量

卡洛斯（2006）等人的记录显示，英格兰银行的股票在1717~1719 年间年均交易次数为2 000 次，但到了泡沫发生的1720 年，交易次数则上升至6 846 次。此外他们估计，东印度公司和皇家非洲公司的流通股换手率在1720 年达到了150%。 1928~1929 年的股市繁荣记录也同样显示出市场存在过量交易问题。实际上，1925~1927 年间纽交所每年的成交额都在以100%的速度增长，而到了1928~1929 年，这一增速超过了140%。17 股市的日成交量在1928 年10 次创下历史新高，在1929 年也3 次刷新历史纪录。此后的近40 年间，市场再没有出现如此的成交量，直到1968 年4 月1 日约翰逊总统宣布不谋求连任，20 年代的记录才终被打破。

在互联网泡沫的峰值，网络股的成交量是与之相似的非网络股成交量的3 倍。拉蒙特和泰勒（2003）研究了当时的6 个分拆上市案例。所谓分拆上市，就是上市公司以IPO（首次公开募股）的方式出售子公司的部分股权给大众投资者，同时宣布将子公司剩余股权分配给母公司的股东。

一个著名的例子是Palm 从3Com公司的剥离。Palm 是一家制造手持个人电子设备的企业，其母公司3Com则是一家提供网络系统和服务的企业。2000 年3 月2 日，3Com通过IPO出售了Palm 5% 的股权，同时该公司宣布会在年底前将Palm 的剩余股权转让给3Com的股东。拉蒙特和泰勒研究发现，在分拆上市完成前，包括Palm 在内的这6 家被分拆公司的股价远远高于其包含在母公司股份内时的价格。在分拆完成后，母公司的股价不见得必然会以非负价格交易，因此，已知的被分拆股权的价格与母公司股权的价格关系就背离了单一价格原则这一金融教科书理论。此外，被分拆企业的股票交易量也十分惊人。根据二人的统计，这6个案例企业的股票日换手率平均达到38%。这显示出，这些分拆企业股权的抢购者，与1720 年抢购泡沫公司股票的人们并无二致，他们也在博傻。

过量的交易会导致资产价格超过其基本价值，这一点已经被广为讨论，我们就不在此展开。然而，资产价格与泡沫的正相关虽司空见惯，但它却是事关泡沫研究的经验证据中最引人关注的部分之一，因此，在任何解读投机事件的理论尝试中都必须将其考虑在内。

泡沫破灭与资产供应的增加

南海泡沫事件虽然只持续了不到一年时间，但是在那一段时间内，股票的供给却出现了巨量的增长。新发行股票的数额是南海公司流通股数量的两倍，更达到了皇家非洲公司的三倍。当年，新创立的股份公司不计其数。南海公司的董事们似乎已经意识到，股票供给的增长已对南海公司继续以高价出售股票造成了威胁。哈里斯（Harris，1994）仔细研究了1720 年《泡沫法案》的措辞以及利益与话语方面的相关史实，他的结论是，议会规定未获得皇家特许状就不得开设股份公司、不可拓展公司章程以开展新业务的禁令说明“《泡沫法案》是（为南海公司服务的）特殊利益立法，其制定与通过都被（南海公司）控制” 。毋庸置疑，南海公司的董事利用《泡沫法案》，对开展“金融” 活动并与其争夺投机资本的原有特许公司提起诉讼。 在互联网泡沫吹起之时，大量的公司进行IPO上市，但实际上出售的股票只占全部股份的一小部分，其余的股份则都被分配给内部人士、风投基金、机构投资者以及精明投资者，他们都承诺会在通常为6 个月的“锁定期”内持有股票。在2000年上半年，为数众多的网络股锁定期满，股票的供应因此激增。1999 年第三季度，风投公司分配给有限合伙人的股份额为39亿美元，但到了2000 年第一季度，风投公司分配给有限合伙人的新流通股票或套现资金达到了210 亿美元。22 伴随着互联网板块公司流通股（公众可获得的全部股份数量）的激增，互联网的泡沫终于在2000 年初出现了。 最近一次泡沫的特征则表现为对流动“安全资产”的无节制需求，这些所谓的安全资产通常都声称从一个或多个大型评级机构那里获得了AAA评级。金融工程学与对房价增长和违约相关性的过分乐观假设，使得大部分的次贷都被发行人转化为AAA级信贷。次级抵押贷款被集中在一起，构成了MBS（抵押贷款支持证券）的抵押品，而根据抵押品产生现金流的不同，MBS又做了优先级上的划分。高级别的证券通常会获得AAA评级，与之相对应，低级别的MBS则可以集中在一起，构成CDO信贷违约债券的担保。CDO中的高级别产品又可以获得AAA评级，而低级别品种也可以再打包，为CDO平方（CDO–squared）的各层级产品做抵押品，CDO平方中的低级别品种又可以与其他证券再打包，为CDO立方（CDO–cubed）的各级产品做抵押，依此类推。 证券化过程中催生的金融工具推高了房价，却也为证券产品的发行者带来了更多的住房贷款需求，并降低了贷款成本，因此刺激了住房消费。2000 年，私营机构发起的PLS（押贷款支持证券），即非政府赞助企业（GSE）发起的MBS，为美国的住房贷款提供了5 720亿美元的资金。到了2006 年底，PLS支持的抵押贷款余额达到2.6 万亿美元。许多PLS使用了非优级抵押贷款，比如在2002 年，被PLS 打包用于抵押的次贷与次优级贷的总量约为1 710 亿美元， 但到了2005 年，这一数字就增长到了8 770 亿美元，其年化增长率高达72%。

几项创新极大地增加了住房相关资产支持证券的供给。2005 年夏天，国际掉期和衍生品协会（ISDA）为抵押贷款支持证券创建了一项标准化信用违约掉期（CDS），也就是违约保险。一个信用违约掉期就是一项合约，合约规定买方或多方要向卖方或空方定期付款，而作为交换，卖方需要确保在出现违约等不良信用事件时，买方也不会遭受损失。这样的合约允许悲观者为其所设有的次级抵押贷款支持证券购买保险。

2006年初，Markit发布了“ABX.HE”这一次级贷支持信用衍生品系列指数。每一项ABX指数都基于20 种同一信用评级的抵押贷款支持证券编制，并以6 个月为发布时间窗口。指数的水平可以反映基于此组抵押贷款支持证券创建的信用违约掉期合约的交易价格。对次级抵押贷款支持证券风险持乐观态度的投资者，可以在ABX 的AAA指数上建立空头头寸。如果市场对这些证券的未来趋于乐观，相应的信用违约掉期的成本就会下降，空头就会获利。

2006年夏天，国际掉期和衍生品协会更进一步， 推出了一项针对分级信贷违约债券的标准信用违约掉期合约，允许持悲观预期者，例如不看好AAA等级次贷的投资者对次贷市场进行实际性的做空。由于制度原因，在次贷市场通常很难做空个别的证券。通过以上方式，AAA等级的信贷违约债券供给实际上大量增加。

然而，对于经常因监管原因必须购买高评级证券的机构而言，以上创新都无法满足它们对AAA级别债券的需求。因此，合成式信贷违约债券就成了对这一需求的完美回应。这些信贷违约债券并不包含任何抵押贷款支持证券，而是由针对信用违约掉期的空头头寸组合和一些高质量流动资产组成。一个资金型合成式信贷违约债券的买家可获得利息收益，而利息部分来自于针对一系列参考证券的信用违约掉期权利金。对参考证券的违约会引发本金的减值。评级机构则赋予高等级合成式信贷违约债券以AAA评级。

针对抵押贷款支持证券的标准信用违约掉期的推出，以及此类保险合约的后续供给增长，使得高盛、德意志银行和其他华尔街巨头还有Tricardia这样的小公司创造出不计其数的合成式信贷违约债券供给。华尔街现在不需要在亚利桑那州新建任何房屋，就可以满足一家德国地区性银行对于美国AAA抵押债券的需求。住房风险类资产供给的相应增长看起来不但能满足乐观的德国银行的需求，同时也能让那些想要锁住住房风险的雷曼兄弟公司交易员和花旗银行结构性投资工具（SIV）投资组合经理们心满意足。如此，信贷泡沫的破灭也就具备了同南海泡沫和互联网泡沫的破灭相同的特征。

资产价格泡沫与新科技的到来

资产价格泡沫往往出现在创新的兴奋期。1920 年的股市泡沫主要由当时的新科技股票，即汽车、飞机、电影以及广播工业股推动。互联网泡沫与互联网科技有明显的关联。在美国，近年来房地产泡沫一直备受关注，但是，房地产泡沫不过是21 世纪初期无数信贷泡沫的反映。在2006 年4 月凯斯—席勒房价指数到达顶峰时，你能以每年不足15 个基点（0.15%）的价格购买到一份五年期希腊债务信用违约掉期合约。同样，2006 年4月，阿根廷这个直至2002 年还频繁违约的国家，其债务信用违约掉期合约每年的平均价差不足3%。

信贷泡沫发生时，正值金融工程发展、新金融工具与对冲技术引入以及风险测量水平提升之时。所提升的风险测量能力也曾承诺会更好地管理风险，并号称证实了低风险溢价的“合理性”。