1 国际油价强势，上游成本支撑较强

自4月底开始，PTA期货走出一轮快速杀跌行情，其间PTA生产加工费被大幅压缩，相对于原油价格，PTA估值偏低。笔者认为，后期PTA市场有望迎来一轮估值向上修复行情。

国际原油价格自1月份见底反弹以来，累计区间最大涨幅接近75%，其中美国原油减产对油价的反弹助推作用功不可没。截至5月27日当周，美国原油产量已连续12周下滑，目前降至873.5万桶/日水平，较2015年960万桶/日的高位大幅下滑85万桶/日；石油钻井平台数也从1600座的纪录高位下滑至316台。但最新一期的石油钻井平台数据显示，截至6月3日当周，美国活跃石油钻井平台创2016年迄今最大单周增幅，跳升9座至325座水平。这说明随着国际油价反弹至50美元/桶的页岩油盈亏平衡线上方，页岩油企业有复产冲动。

6月2日OPEC大会在维也纳如期召开，但会上并未达成任何潜在的冻产挺价协议，主因是沙特和伊朗的分歧仍大。一方面，沙特等海湾国家宁愿选择发债也不愿减产挺价增加石油收入以弥补财政赤字，伊朗方面则希望对单个产油国实行配额控制，这样才能控制OPEC总的原油产量上限，且声称自身的原油产量配额应该是OPEC总产量的14.5%，以4月份OPEC3244万桶/日的产量水平计算，伊朗原油产量应该在470万桶/日水平，这和伊朗希望未来5年内原油产量达到480万桶/日的愿景相一致，而当前伊朗原油产量仅为380万桶/日，也就是说伊朗在当前原油产出基础上仍然有强大的增产愿望，这是OPEC大会难以达成原油产量上限的根本原因。

鉴于OPEC原油产量上限协议未达成，后期OPEC原油产量仍将维持在高位，对国际油价有一定压制。不过，上周末美国5月非农就业数据大幅不及预期，美元指数暴跌，对包括原油在内的大宗商品形成提振。因此，国际油价短线高位振荡格局难改。中期来看，由于三季度是全球原油市场的传统需求旺季，且2016年年初美国石油钻井平台快速下行对原油产量的衰减影响会在三季度加速显现，国际原油市场的供需形势将在三季度得到进一步改善，因此预计三季度国际油价仍将振荡上行至60美元/桶附近水平，进而对PTA产业链带来较大提振。

2 PX装置远期检修力度仍大，生产利润继续压缩有限

2—4月，由于PX装置检修以及PTA工厂负荷高位，PX需求坚挺，PX生产利润平均维持在110美元/吨以上高位水平，整个PTA产业链的利润被强势的PX行业垄断。

5月以来，原油价格继续强势上扬，PX的生产成本跟随原油价格上涨而大幅走高，但自身价格却受到不断下跌的PTA市场拖累，PX价格也一路下行，5月末，PX价格最低报收在780.3美元/吨，较4月底的高点下滑了44美元/吨，对应PX的生产利润也被挤压至50美元/吨的年内低位水平。

进入6月，国内乌鲁木齐石化以及镇海炼化将安排检修，日本JX位于大分的42万吨PX装置以及韩国SK化学位于蔚山的35万吨PX装置已相继于5月底停车检修，印度ONGC位于芒格洛尔的90万吨PX装置受干旱缺水影响仍处于检修状态。

因此，尽管前期3—4月检修的PX装置已陆续重启，但目前的PX装置检修力度仍大，且三季度8—9月包括中国在内的亚洲地区仍有近400万吨的PX装置计划检修，届时对应下游市场“金九银十”的传统旺季，PX供需仍处于平衡状态，价格有望保持坚挺。

3 PTA行业开工率为年内最高，后市将回落

今年前四个月，PTA社会库存累积至220万吨的高位水平。4月以来，PTA期货盘面加工费持续走高，PTA生产商利润改善，5月开工负荷为72%—75%左右的年内最高水平，聚酯开工率也维持在84%左右的年内高位，PTA社会库存维持在高位。

5月，汉邦石化新建的220万吨PTA生产装置相继投产，且佳龙石化毫无成本竞争力的60万吨PTA装置也于5月23日重启，PTA供应重新步入过剩状态，PTA生产现金流也从800元/吨的高位被压缩至400元/吨附近，低于全社会450—500元/吨的平均加工费。

后期随着生产亏损持续，逸盛和恒力等大装置阶段性停车检修预期增加，外加上G20峰会期间部分PTA装置将限产、停车检修，包括虹港、桐昆、上海石化、亚东石化，合计PTA产能为450万吨。据了解，地处江浙的三菱、台化及逸盛的PTA装置目前也已经接到政府通知，对停车有一定的心理预期，但是否确定停车仍等待具体通知。未来PTA工厂开工率将高位回落。

此外，4月底，由于PTA期货价格大幅上涨，PTA工厂、贸易商以及部分聚酯厂将PTA货源抛至PTA期货市场进行交割，截至5月17日，PTA期货交割库里注册仓单总量达到183006张的纪录高位，随着PTA1605合约的交割结束以及期货价格的单边下跌，PTA期货仓单量从高位回落。截至6月初，PTA期货仓单量为165798张，较高点减少了17208张，但仍高于去年同期的149233张。这意味着后期PTA1609合约上的实盘压力仍大，将制约PTA价格的上行空间。

4 下游聚酯淡季不淡，终端纺织需求提前释放

进入5月，下游聚酯行业开工率没有像往年一样走低，反倒维持在84%附近的年内高位，对PTA消费需求稳定。目前FDY库存偏高，在25天以上，POY和DTY库存维持在15天附近合理水平，整体库存压力并不大。另外，PTA和MEG现货价格持续弱势改善了聚酯产品整体利润。除涤纶POY利润因市场竞争激烈稍差外，其余产品利润均明显改善，刺激聚酯开工率维持在高位。

对于6月份的PTA行情，下游企业表示不乐观。虽然因G20峰会召开，8月下旬和9月上旬浙江杭州湾一带聚酯及织造印染企业会大面积停产，三季度的纺织需求有望提前至6—7月释放，刺激聚酯企业高负荷生产，进而提振PTA需求，但聚酯企业在6月仍会以去库存为主要任务，对原料价格的上涨承受能力有限。

整体来看，5月以来，PX和PTA价格走势与国际油价双双背离，PTA生产亏损严重，相对于坚挺的国际油价，PTA价格出现超跌。后期随着PTA工厂检修，供应会减少，加之终端需求的支撑，PTA价格有望缓慢回升，演绎向上修复行情。