摘自《经济的真相》 作者：左小蕾 出版社：中信出版社

每当谈到中国经济增长动力的问题，一些学者就会强调，当下中国经济增长主要还是依靠投资拉动。在惯有的投资效应思维下，不少地方政府在现有政绩观的指引下，更是理直气壮地提出“大投资、大发展”的口号。实际上，经济学理论讲，经济增长的“三驾马车”——投资、消费和出口中，投资需求是三大有效需求之一，任何经济体包括中国，保证经济增长的投资增长都是必需的。但是在当下，中国经济转型的阶段，经济增长从依靠“投资拉动”向“消费拉动”转变是需要一个过程的，一些必要的相匹配的制度改革，包括收入分配制度、社会保障体制以及财政支出结构的改革等，都需要同步推进，也需要时间来完成。因此在短期内，GDP增长结构中仍然是投资占主要部分，但绝不是为了让GDP快速增长而盲目地增加投资规模，更不是为了通过投资达到“大上快上”的目的。把依靠“投资拉动”解释为“大投资”，这是与中国现阶段的转型战略格格不入的。如果盲目地推行“大投资”，就势必会成为经济转型和发展的阻力，粗放式的“大投资、大发展”的增长阶段已经过去，增长方式到了需要脱胎换骨、彻底转变的时候了。

鉴于投资在经济中仍然占主要比例，同时又要避免投资的粗放式发展，并与转型的战略保持一致，就必须清楚回答三个问题：“投资什么”，“谁是投资主体”，以及“钱从哪里来”。

第一个要回答的问题是“投资什么”，有几种投资行为是需要改变的。

首先我们注意到，全球金融危机爆发之前的2007年，银行新增贷款4万亿人民币，占社会融资总额的95%以上，经济增长14.2%。这说明有效投资需求旺盛，经济活跃，资金周转迅速，乘数效应显著。2012年经济增长7.8%，银行新增信贷8.2万亿，社会融资总额15万亿。两倍于经济增长的融资，显示有效投资需求缺乏，投资效率很低。未来经济增长，不能延续这种依靠信贷堆砌资金泛滥的增长。

其次，近年来经济增长都在10%以内，但银行业一直保持30%~40%甚至更高的利润增长。这样高于经济增长数倍的利润增长，很难解释为实体领域和企业从银行融资后的投资回报。也就是银行业数倍于经济增长的高回报的巨大的新增信贷规模，并未全部流入有效投资需求领域。在银行利差收益为主的经营模式下，银行有很大的动力扩大以获取高利差收益为目标的信贷规模，而不管其是否存在大量有效投资需求。随着利率市场化的进一步深入，以及政府融资平台的风险增大，银行业这种粗放式的毫无顾忌的扩大信贷规模，支持不可能获取高利润回报的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投资”，或者支持其他并未产生真实回报的无效“融资”和“投资”活动，正在累积很大的风险。

另外，笔者被业内相关人士告知一些产业产能严重过剩，其中被举例的行业首推钢铁行业。目前钢铁行业9亿吨产能只有前3亿吨是赚钱的，巨大的过剩产能导致钢铁价格不断下跌。另一个例子是房地产行业。几年的调控，房地产投资从高于20%的平均投资增长近一倍的37%的不合理的增长，下降到22%的合理增长。未来占经济增长主要比例的投资增长不可能依靠恢复那些过剩产能和房地产的高投资来实现。

未来的投资不能靠货币幻觉，不能靠银行以赢利为目标扩大的信贷规模而虚拟的投资需求，更不能靠投资已经存在过剩产能和资产价格泡沫的行业。经济增长依靠投资拉动，必须靠有效投资需求拉动。

有效投资需求的最简单定义，是一部分当期能够实现10%左右的社会平均资本收益率的投资。比如，当期必要的生产生活资料的投资，满足一般衣食住行的投资等等。另一部分是具有未来成长收益的投资。比如中西部基础设施、城市轨道交通、新兴战略产业的技术研发，农业水利建设，环境的治理，城乡饮水质量的改善，诸多领域的服务业等等。后一部分投资一定要尊重产业和经济发展规律，切不可再犯太阳能、风能盲目扩大产能的无效投资的错误，使所谓清洁能源产业战略还未开始就陷入危机。国内有很大的潜在有效投资需求，特别是一些体制性的改革同步以后，制度红利将释放更多的投资机会。

第二个需要回答的问题是“谁来投资”。经济学理论认为，政府过度的投资会对私人投资产生挤出效应，而且政府投资的效率较低，导致资源不能优化配置。实践中，政府包括很多国有企业的投资确实存在既不公平也没有效率的问题。如何使民营企业和民间投资成为竞争领域的投资和运营的主体，是中国实现经济有效率的增长不能回避的问题，是推动中国经济进一步市场化发展的关键，也是经济体制改革必须面对的问题。政府的投资应该集中在一些公共事业领域。

第三个需要回答的问题是“钱从哪里来”。如果以民营企业的投资为主，民间资金的各种社会融资模式是资金提供的主要方式。民间资金规模巨大，从总量上看，居民存款余额从2007年的14万亿增加到2012年的41万亿，5年增加了27万亿，三倍于过去几十年的增长。从微观层面看，民间小额信贷公司已经超过6000家，实际从事信贷的担保公司超过万家，股权投资基金也以万家计算，还有大大小小的投资公司不计其数，这些投资机构的资金总量应该是数万亿甚至以十数万亿计。给民间资金在竞争行业中更大的投资空间，引导民营企业善用巨额资金，实体经济的任何规模投资都不缺钱。但如果引导不当，逐利性极强的民间资金大规模进行“钱生钱”的影子银行的活动，可能引发某种程度的金融危机也非危言耸听之词。

政府投资的公用事业包括像铁路、城市轨道交通、供水供电、污水处理等在过去都属于自然垄断的行业，也可以通过合理的定价和制度规范管理吸引民间资金参与。在未来财政收入不可能大幅增长、支出结构更多向民生领域调整、政府投资预算减少的情况下，要避免政府公共投资依靠银行融资带来的金融风险，设计必要的吸引民间资金投资的制度安排是非常必要的。实际上只要对曾经操作过的一些制度进行必要的调整和改进，变静态安排为更动态的安排，BOT、BT等一些引进私人资本参与公用事业建设的基本模式还是可以借鉴的。

银行信贷融资虽然已经从过去占95%以上的社会融资总额比例降至60%左右，但仍然是最重要的投资资金来源。银行仍然是居民和企业储蓄的主要机构，银行资金规模巨大。如果银行信贷结构进一步优化配置，将对有效投资需求增长乃至对经济增长都具有举足轻重的作用。

证券市场的股权债权融资是储蓄转化为投资的最直接的渠道，而且未来企业融资一定会逐渐以直接融资为主。不过股权债权融资是长期融资行为，企业短期运营资金不能通过证券市场筹措。不具成长性的创新和创业企业也不适合通过证券市场获取初期的发展资金。成熟、专业、多层次的融资体系，包括天使、风投、股权投资基金的投资资金，是支持初期创新创业型企业的合适的资金来源。