股市或面临流动性收紧冲击， 企业利润改善势头可能中断

当前，高估的资产价格和惨淡的实体投资回报率出现越来越明显的背离，这势必会促使政府为缓解尾部风险而加快去杠杆的步伐。当然去杠杆并非要一刀切，很大可能通过加强监管抑制金融机构过度杠杆等方式来展开，因此中国股市面临流动性收紧的冲击，叠加企业利润改善势头中断，期指存在潜在的下行压力。

去杠杆势在必行

2016年一季度中国实体经济和金融资产表现出新的特点。

一方面，实体经济投资回报率不断下降，民间投资增速大幅下滑。数据显示，2016年一季度民间投资大幅落后于固定资产投资，增速只有5.7%，而民间投资大致占全部投资的62%，这意味着未来中国经济增长活力可能下降。

货币供应剪刀差也显示企业投资意愿不强。M2相对稳定而M1增速大幅上升，说明企业贷款意愿不强。M2不具有持续回升的动力，企业保留大量现金流偿还债务。政府的财政支出最终转化为企业的存款，导致M1增速不降反升。

另一方面，资产价格不断膨胀。在流动性宽松的背景下，实体投资回报率下降非常快，但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢。这反映在金融层面，就是机构负债成本降得比资产慢，资产和负债之间利差缺口只能靠加杠杆、加久期 、加风险来弥合。

从海外市场经验来看，资产价格和实体投资回报率只能存在一个，正确的道路是通过资产价格泡沫有序破灭，提升实体经济投资回报率。而要达到这种效果，要么通过资产价格暴跌，要么通过人民币汇率大幅贬值。

因此，中国需要在资产价格和人民币汇率之间寻找平衡点。从解决问题的角度看，金融资产缩水不可避免，并伴随人民币汇率贬值。预计未来一年，金融系统杠杆的整顿力度会加大，以便降低可能出现的经济硬着陆的尾部风险。当前，银行系统的同业、理财两个领域治理整顿已经逐步升级，基金和信托等行业加杠杆行为整顿也在进行中。由此，中国股市并不存在大幅反弹的政策环境。

本次去产能、去库存面临的环境更加复杂

上一次去产能、去库存发生在1998年。当时，政府一方面维持中性偏紧的货币政策，严控信贷，倒逼企业去产能和去杠杆；另一方面实施积极的财政政策，1998年增发1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础设施建设。在这些政策影响下，企业债务/GDP从1999年的102%降至2001年的93%，工业企业的资产负债率从64%降至58%，而与之相对应的是，政府债务/GDP从7%上升至16%，财政赤字/GDP从0.7%逐步上升至2.5%。

当前中国已经走在去产能、去库存的路上，但面临的环境更加复杂。首先，中国人口红利消失，经济面临更严峻的下行压力，因此当前货币政策呈现稳健偏宽松的状态，这使得去产能、去库存效果大打折扣。其次，房地产繁荣带来的挤出效应，使得本轮去产能和去库存面临更多的外部风险。再次，当前全球经济复苏迟滞，因此在去产能和去库存方面面临外部不足，政府加杠杆难以完全对冲民间固定资产投资下滑和出口下滑的冲击。最后，此次面临的资产泡沫压力比1998年大，劳动力成本刚性并不会因下调企业缴纳的社保和公积金而下降很多。

不具备大幅反弹基础

总的来看，当前政策环境面临结构性问题掣肘，如高企的资产价格和低迷的实体投资回报率，通胀预期升温和去产能缓慢，房地产过度繁荣和居民消费被挤压，企业成本刚性上升和主营业务收入增速放缓，这些都决定了作为价格发现的期指并不具备继续上冲的动力。