去年年中，股市的异常波动打乱了资本市场的改革步伐。业内人士认为，未来股市政策取向将回归本位，立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等违法违规行为。

继续推动A股去杠杆

业内人士认为，高杠杆是去年年中股市异常波动的一大重要因素。要避免股市动荡这种“超调”行为，应从整个金融市场的内在脆弱性上找原因。其中，高杠杆是重要因素，是金融高风险的源头。

正如日前“权威人士”所说：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤。”因此，股市“去杠杆”是市场稳定的一大关键。

光大证券首席经济学家徐高表示，去年股市剧烈震荡的一大原因是股市里存在大量的杠杆资金。所以去年股市异常波动之后到现在，市场一直处在化解风险的过程中，风险的核心源头就是杠杆资金。从杠杆资金占股市流通市值的比重来看，现在这个比重仍不低，A股去杠杆的过程尚未结束。

徐高认为，在上述背景下，叠加实体经济近来融资需求复苏，整个利率水平受到推升压力，给A股市场带来的下行压力仍然不小。

可以看到，尽管监管部门实施了多项措施，但股市去杠杆还有进一步深化的必要。民生证券研究院执行院长管清友表示，股市要去工具化，主要是强化监管，打击非法操纵市场和内幕交易等行为，防止出现类似于去年股市异常波动的情况，防止影响到流动性和金融安全。

分析人士认为，就A股去杠杆来说，除了综合利用IPO注册制、退市制度、限制金融机构资金过度涌入等措施外，放宽居民海外投资限制也应成为股市去杠杆的举措。

实际上，“权威人士”日前也对股市去杠杆给出具体答案，即“回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。也就是说，应当谨防股市被工具化，尊重其本身发展规律和市场逻辑。

加强基础性制度建设

去年股市异常波动以来，监管层对市场改革的态度趋于谨慎，再加上人事更迭，多项改革出现放缓态势。尤其是此前加速推进的注册制改革，“十三五”规划纲要中对其的表述变为“创造条件实施股票发行注册制”，今年政府工作报告对其不再提及。证监会主席刘士余在十二届人大四次会议记者会上也表示，注册制改革肯定要推，但怎么搞，要好好研究。

这意味着注册制改革从紧锣密鼓转为谨慎推进。与注册制改革相匹配，此前监管层还计划推出战略新兴产业板，在《证券法》修法完成，对企业上市条件做出修改之后，以新板块对接科技企业、互联网企业，其中也包括回归内地市场的中概股。

“可以看出，监管层希望对过去金融市场、股票市场的动荡做一些思考。从去年上半年的‘改革牛’到后来的股市震荡，市场经历了一轮非正常调整，有很多事情值得思考。如果对这些问题没有深刻的反思，很难保证未来不会再出现类似的非正常调整。”申万宏源证券首席宏观分析师李慧勇表示，就资本市场而言，可以看出监管层希望对过去金融市场、股票市场的动荡做一些反思，对风险较高的领域进行规范。

未来将采取的举措尤受关注。“权威人士”认为，股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设。

李慧勇称，“基础性”意味着要走在前面，这比提高直接融资、多发股票都要紧迫的多。

在他看来，证监会一直在做且接下来还将从这些方面去着手，一是规范证券公司经营；二是规范期货衍生品市场；三是完善上市公司退出机制；四是规范“市值管理”等灰色地带；五是引导更多机构资金包括长期资金入市；六是进一步推动资本市场开放。“上述几方面都是基础性制度。”李慧勇说，下一步监管层会进一步改革退市制度。一方面，标准会从严，不会允许A股有这么多“僵尸企业”存在。另一方面，执行从严，让制度实实在在发挥作用。

可以看到，这一年来，资本市场基础性制度建设不断完善。南京胡杨投资分析师张凯华举例说，监管层近期对中概股回归问题做出的回应，说明其在利用市场机制的调节作用，对投资者进行引导。此外，监管层还在交易等基础性制度建设方面进行不断修改更新。例如，5月9日起，深交所施行修改后的交易规则，深沪两市开盘集合竞价规则完全一致，这也是交易制度上面的不断完善。“总的来说，制度的完善对市场而言是利好。只有制度完善了，投资者对市场才有信心。”

强化综合性监管框架

股市虽现调整，但监管却不断增强。刘士余在上任证监会主席后首次接受媒体采访时便表示，新主席的首要任务就是监管。而他的监管思路很明确：依法监管、从严监管、全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。

市场人士认为，从近期监管层对中概股回归、跨界并购和重组、上市公司随意或滥用停复牌、市场不正常套利等一系列热点的表态或举动看，依法、从严、全面监管态势不断加强。近期每周末证监会公布的行政处罚案例则预示，监管常态化趋势明显，对内幕交易、股价操纵等行为形成极大威慑，对净化市场、健全制度有良好的作用。

申万宏源高级策略分析师徐磊表示，未来股市内在制度及金融创新过程中，监管层会更注重风险防范，不规范的市场行为和一、二级市场套利行为将被严格监管。

业内人士称，从监管层面来看，指数不再是监管的范围，强化监管的主要目的是防止股市的异常波动对流动性和金融安全带来影响。也就是说，监管层主要是要强化监管，防止异常波动，防止系统性风险，股市涨跌、指数波动不再是主要监管目标。从这个思路来看，未来市场的监管将持续加强，而只有先把制度建设好，投资者的信心才会得到恢复，市场期望的“健康市”自然水到渠成。

管清友也认为，对于股市来说，指数的涨跌不应在金融监管之列，主要是强调制度的建设，打击非法操纵市场和内幕交易等行为。

业内人士表示，现行监管框架存在不适应金融业发展的体制性矛盾。全国人大财经委副主任委员吴晓灵认为，要统一对金融产品本质的认识，克服监管方面的地盘意识，真正实行功能监管。

从机构监管走向功能监管是金融混业趋势下的必然，但在资本市场领域的功能监管与《证券法》对证券产品如何定义分不开。在目前体系下，需进一步提升金融监管部际协调机制的流畅度。

中国人民大学法学院教授刘俊海建议，相关的证券法律法规应以股市异常波动为契机进行修订，核心内容就是保护投资者权益，建立投资者友好型投资环境。

业内人士认为，“十三五”期间，机构监管将走向功能监管，综合性监管框架更为高效。新三板市场、场外市场有望得到较快发展，多层次资本市场体系有望从“倒金字塔”变为“正金字塔”，支持实体经济发展的作用将得到更大程度发挥。