包含了22种期货合约的彭博大宗商品指数涨逾20%，大宗商品牛市似乎已经到来。不过，全球经济增速放缓开始打压大宗商品需求。未来2-3年，大宗商品需求特别是工业品需求大幅增加的概率很小，商品整体性牛市可能难以产生。

彭博大宗商品指数从1月的低位上涨超过20%，该指数的上涨主要得益于原油、黄金、大豆和锌价的强劲反弹，指数所包含的22种期货合约中，有15种实现正回报，其中豆粕期货价格飙升逾50%。

按照技术理论上涨20%即步入牛市的定义，部分市场声音认为大宗商品或已进入牛市。

如此乐观或许是商品市场的赚钱效应影响，今年彭博大宗商品指数的总回报率超过11%，成为表现最好的资产类别，同期全球股市回报率约为6%，债市回报率仅2.2%。今年前四个月，全球大宗商品市场净流入资金达到近600亿美元。

不过，更多声音认为，判断大宗商品进入牛市还为时过早，全球经济增速放缓已经切实打压大宗商品需求。

鲁证期货研究所副所长孟宪强在接受《国际金融报》记者采访时表示：“需求决定市场的方向，供给则决定上涨或下跌的幅度，在宏观经济增速放缓的背景下，未来二至三年，大宗商品需求特别是工业品需求大幅增加的概率很小，商品整体性牛市难以产生。”

回暖不足扭转局势

市场人士指出，确实，大宗商品市场出现了一系列有利的上涨因素。

美元走势的反转就是较为关键一项。

美国劳工部6月3日公布的数据，美国5月季调后非农就业人口增长3.8万人，远远不及预期的16.4万人，完全出乎市场预料，创下2010年9月以来最低每月增幅。极度令市场失望的非农就业数据令市场降低了美联储6月加息的预期。

美联储主席耶伦6月6日在费城演讲时已措辞更为谨慎，未透露丝毫下次加息时机的线索，与5月27日的讲话大相径庭。5月27日，她在美国哈佛大学讲话时表示，在“未来数月”加息可能是合适的。

6月6日的演讲中，耶伦对美国经济前景的评估总体乐观，不过，她透露正在观察经济前景的“四个不确定性领域”，包括投资趋势疲软、非农就业报告等，这些不确定性在相当巨大的全球阻碍因素背景下引发对美国经济韧性的疑虑。

美国联邦基金利率期货合约暗示，交易员已经将注意力放至9月时间窗口，联储9月加息的概率正在上升，并预计年内不会再次加息。

加息节奏放缓使得美元重挫，德意志银行预计，美元指数一旦跌破93.65，则意味着其可能会进一步下跌至91.91。

而美元下跌利好以美元计价的大宗商品价格，市场反应激烈。

过去两周，布伦特原油自2015年11月以来首次突破每桶50美元；工业金属方面，6月6日伦敦LME锌价已经八连阳，为2013年以来最长连涨期。

此外，由于天气原因，部分农产品供需局面开始转变，大豆和豆粕今年已分别累计上涨55%和32%。

花旗集团上个月表示，大宗商品势头已经扭转，在石油引领大盘复苏的情况下，该机构提高了从金属到农产品在内的各类大宗商品的价格预期。花旗6月6日又表示，原材料终于走上复兴之路，在投资面和基本面都出现了支持价格的动力。

不过，并不是所有机构都如此认为，瑞银旗下财富管理部门的大宗商品和亚太区外汇主管Dominic Schnider就认为可能高兴得太早，大宗商品价格要能持续恢复元气，中国经济就必须企稳，美国工业生产也得复苏，否则价格可能再度回落。Schnider仍预计短期内大宗商品会掉头下行，并在夏天见底，尤其是以能源为主的大宗商品整体价格会回落。

瑞士宝盛银行（Julius Baer）也表示，投资者不应在目前的大宗商品反弹中追涨，大宗商品价格将受限于疲软的全球经济增长、过剩的供应和持续的成本价格下降。宝盛指出，近来美元走软以及更高的价格预期推动了大宗商品的价格上升，但自己仍对大宗商品价格的长期前景持谨慎态度。

而世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告也将2016年全球增长预测从今年1月份预测的2.9%下调至2.4%。

黑色基本面已不同

在原油冲上每桶50美元之际，6月6日，国内期货市场铁矿石、螺纹钢、热卷等期货主力合约分别以5.61%、3.99%、3.68%的涨幅位居主力合约涨幅榜前三，颇有卷土重来之势。今年3至4月，正是黑色商品引领国内期货市场走出一波强劲反弹。

西南期货研发中心总经理史光达向《国际金融报》记者表示：“无论国际还是国内大宗商品市场，都还在反弹阶段。很多大宗商品的价格在历史低位，中长期来看震荡向上的概率较大，但这仍需要一个较长的筑底过程。”

他进一步指出，前期黑色商品暴涨受到三大期货交易所联手调控，温度已经降下，在严格的风控下，黑色商品很难复制前期直线连续拉涨停的走势。

不少行业分析师指出，曾为国内商品领涨板块的黑色商品，目前基本面已经与春季攻势阶段大相径庭。

首先，变化来自供应端。国信期货分析师施雨辰指出，高额利润促使钢厂全线复产，钢产量不断创出历史新高。

据国家统计局数据，今年3月，中国粗钢日均产量达227.9万吨，较1至2月大增12.9%，接近2014年6月230.97万吨的历史最高值；4月中国粗钢日均产量继续增长，达到231.4万吨，超越了2014年6月的历史最高点。据中钢网统计，截至5月份第三周，复产高炉个数已达108个，日均产量为29.05吨，年化产能达10603万吨，占年初停产产能的67%。此外，有复产计划或传闻产能3800万吨，占比24%。中国联合钢铁网数据显示，进入2016年5月份第三周，统计内的242家钢企高炉容积开工率为88.84%，而该数值今年以来一直处于上升态势。

“5月份的生产导致了钢材供应压力的显著上升，这是导致螺纹钢期货下跌的主要原因之一。考虑到高炉的生产惯性，6月份的粗钢产量应该会维持在高位。”西南期货钢铁研究员夏学钊在接受《国际金融报》记者采访时表示。

其次，超预期需求也开始疲软。

夏学钊指出，钢价前期上涨的重要动力来自于需求端的超预期表现，但4月的需求数据已经出现疲态。1月至4月，固定资产投资增速为10.5%，比1月至3月10.7%的增速略有下滑；房地产开发投资同比增速为7.2%，比1月至3月的增速提高1个百分点，而1月至3月的增速比1月至2月增速提高3.2个百分点；房地产施工面积增速与1月至3月房地产施工面积增速基本持平。以上数据表明，4月反映钢材需求的数据不能继续超预期。“金三银四”的传统消费旺季过后，6月是传统的消费淡季，需求继续转弱是大概率事件。

施雨辰也指出，6月是南方的雨季，影响建筑工地施工，此后的夏季天气炎热，螺纹的需求逐步从旺季转向淡季，下游需求的增速跟不上供应增速，钢材库存开始增加。

最后，期现基差消失也让期货失去补涨动力。螺纹期货在5月上旬每吨大幅贴水超过300元，支撑期货价格此后有所反弹，目前期货与现货基本持平。

施雨辰指出，5月现货钢材价格一月内跌去24%，6月现货螺纹价格预计将以低位震荡为主。6月螺纹期货预计将主要在每吨1800至2150元区间弱势震荡。

夏学钊指出，6月钢材期货的波动性将不及5月。

钢材走势也奠定了上游炉料走势基调，施雨辰指出，5月的铁矿石市场跟随螺纹下跌。供应方面，国内外矿山企业均增产，但供应增速超过需求增速，港口铁矿石库存大幅上涨，重新回到1亿吨上方，令现货铁矿石价格从4月底的65美元一路下跌至50美元附近。考虑到目前钢产量已经很高，钢厂利润大幅缩水使后期钢铁产量难再继续大幅增加，铁矿石后期基本面将维持基本平衡，6月铁矿石现货和期货将以盘整为主。

农产品有机会但已走高

虽然出现整体牛市概率较低，但是业内人士认为，局部板块品种仍有不少机会。

孟宪强表示：“我比较看好农产品板块，不少农产品在经过前几年的减产后，全球库存已经处于较低水平，在今年罕见厄尔尼诺天气背景下，农产品易涨难跌。大豆油粕类、软商品都有一定机会。”

新纪元期货分析师王成强认为，美国农业部供需报告可能进一步调低南美大豆产量，6月30日，美国农业部年内第二份播种面积报告可能会调升美国都播种面积，国际豆系市场关切点从南美转移至北美，作物生长季天气模式的演变，将是市场交易的重要线索。

王成强还强调，当前厄尔尼诺消退，拉尼娜下半年发生的概率提升至75%。统计数据显示，拉尼娜年景不利于美豆生长，其减产几率超过七成，单产平均缩减8%。下半年的7到8月，是拉尼娜形成的高概率事件窗口，而此时正值美豆关键生长期，这可能威胁到美豆单产的形成，6月是过渡观察期。

软商品中长期基本面都较好，国信期货分析师侯雪玲指出：“国际糖价有望继续走强，加之汇率波动预期，原糖进口成本会大幅提升。长期来看，国内糖价将仍然处在区间内震荡运行，国内外价差将逐步收窄。棉花来看，现货资源紧张及价格坚挺是郑棉主要支撑，国储抛售量萎缩且由于进口棉抛售结束国产棉公检及数据整理进度缓慢，未来抛储进度难有改善，整体市场将处于供需紧张格局下，现货将维持强势并被持续消耗，新棉资源偏紧可能造成郑棉1609合约仓单资源紧张，从而对期价构成支撑，目前新棉报价在每吨13000元上下，未来1609合约有望向现货靠拢。”

农产品各品种也都有这样那样的不利因素。

王成强指出，粕类尽管长期走势仍有空间，但因周线级别出现的超买状态较为罕见，上涨风险不断积聚，需注意调整回撤，趋势多单调低持仓。

国信期货报告也指出，豆粕市场仍建议做多为主，每一次调整都是多单介入的机会，但不宜追高。

对于软商品，侯雪玲指出：“由于宏观经济下行风险加大以及淀粉糖替代的影响持续，预计国内糖消费量难见增长。同时国储去库存的时间和节奏会对国内期货盘面形成一定压力。短期来看，5月底全国150万吨工业临储糖即将到期，若走私糖难以有效管控，在仓单和现货销售压力下，期货价格或将跌破区间下沿，提前迎来破位下行走势，郑糖1609合约运行区间预计在5400-5560区间，操作上逢高沽空。郑棉来看，下年度抛储数量增加时间提前，同时市场传问政府可能增发80至100万吨加工贸易配额可能对国内棉价形成压力，在此情况下，郑棉1701合约将遭受越来越大的保值卖盘压力，期价将维持弱势格局。”

综合来看农产品还难以独当一面。史光达认为：“总的来说，大宗商品牛市还未成气候，工业品需求不足，农产品已经积累较大上涨风险，在市场风控较为严格的当口，商品不会出现连续涨停的火爆局面，即使是牛市前期，那么市场也将经历一段漫长的筑底震荡过程。”