对于目前国内的通胀水平，投资者已经基本无需过度担忧。年初至今商品市场的整体上涨，其中一部分因素源于一季度国内通胀预期的升温。今年第一季度，国内稳增长政策效果逐步显现，部分农产品价格上涨幅度较大，通胀回升的速度较快，因此市场对通胀的担忧开始升温。5月CPI数据的回落，说明通胀水平不会持续走高。5月全国居民消费价格总水平环比下降0.5%，同比上涨2.0%，较前一月下降0.3个百分点，明显弱于市场预期。长江证券研究所预测模型显示，CPI同比增速全年将呈现“N”形走势，5到8月进入下行通道，四季度之前通胀水平可能不会大幅增加。

对于地产投资的弱周期证伪，也同步出现。国家统计局数据显示，1—5月全国固定资产投资累计增长9.60%，较1—4月回落0.9个百分点。上一次固定资产投资同比增速位于10%以下需追溯至2000年5月。固定资产投资增速明显下滑，我们认为其中重要一环可能来自房地产投资开始乏力。5月地产销售数据同样开始出现回落。

从过去经验来看，我国地产呈现明显的3年一个周期的规律，其中销售周期领先投资周期6个月。这个规律在2013年开始出现变化，2013年国内管理层也曾试图通过房地产销售带动房地产投资。从随后的效果观察，短期减缓了地产投资增速的下滑，投资增速甚至出现短暂的回升。长期看，由于中国人口结构已出现变化，加上房地产库存的累积，并不能再像之前那样带动地产投资反转。今年地产销售回升的情形类似于2013年，地产价格与地产销售的反转只能带动短期地产投资增速的弱回稳，无法带动地产投资大幅回升。今年地产销售数据连续回升后，在5月出现回落，房地产投资增速随即出现回落，这可能预示着本轮地产投资周期的回升过程已结束。

5月房地产开放投资完成额当月同比增长6.6%，较上月下滑3.1个百分点。从建筑分类来看，核心项住宅投资5月同比增速较上月下滑2.8个百分点至7.9%；办公楼同比增速大幅下滑13.4个百分点至5.4%；商业营业用房同比小幅提升1.1个百分点至9.8%。综合来看，本轮地产景气大概率已近顶部，未来销售会逐月放缓，开发商乐观预期将有所调整，从而进一步导致房地产投资下滑。此外，民间投资延续大幅下滑，表明企业对未来预期谨慎。固定资产投资受房地产和制造业投资共同拖累，国内经济可能再度面临较大下行压力。

我们认为，三季度股市表现或好于大宗商品市场。大宗商品市场更直接受到通胀水平与实体经济状况影响，与股市的影响因素并不完全一致。通胀的证伪，对此前受通胀预期压制的股市利好，也利于国内继续维持偏宽松的货币环境。稳增长和调结构是一对矛盾体。我们认为，下半年供给侧改革将“脱虚入实”，虽然经济再度面临下行压力，但对股票市场的影响可能并不完全负面。