端午节后，国债市场收益率小幅下行。节假日期间公布的5月CPI不及预期，表明短期通胀压力缓解，市场情绪有所好转。全球风险偏好下降，本周期债迎来一波较强反弹。由于6月是传统资金紧张时点，再加上季末MPA考核因素，预计后半月流动性将逐步趋紧。考虑到目前债市利率处于历史低位，期债持续走强空间将受限。

资金面偏宽松，风险偏好下降

本周以来，央行连续三天公开市场进行7天期逆回购投放操作，截至15日共净投放350亿元，一改上周净回笼局面，利率持平在2.25%。近期央行通过“逆回购+MLF”操作降低资金面波动，保持流动性稳定局面，短期资金面仍会保持偏宽松态势。回顾一季度银行首次备考MPA，其间市场受此影响超出预期。尽管目前有迹象表明机构提前“备考”，或在一定程度上缓解资金拆借压力，但MPA考核对年中市场资金面冲击压力依旧不可忽视。目前央行操作依然着重维持资金面平稳格局，货币政策依然保持实质稳健。

随着6月23日英国退欧公投来临，最新调查显示支持退欧比例高于留欧比例，市场对英国退欧预期升温。本周四凌晨美联储议息会议的不确定性，致使近期欧美股市出现不同程度下跌，美元和黄金双双走强。在避险情绪下，以欧美为首的主流地区国家利率创新低，债券、黄金等避险资产收益上升。由于今年以来人民币持续贬值，本轮海外避险情绪升温对人民币国债配置需求有限。

经济趋缓，通胀短期回落

国家统计局公布经济数据显示，5月规模以上工业增加值同比增长6.0%，符合市场预期；社会消费品零售总额同比增10%，较上月有所趋弱；前5月固定资产投资同比增长9.6%，创近十六年来新低，单月同比从4月的10.1%降至7.5%，显著低于前值和市场预期。分项看，三大类投资增速均出现回落。其中，产能过剩和需求不足令制造业投资继续大幅放缓，基建投资增速维持在20%，民间投资单月同比增速进一步降至1%，制造业和民间投资成为固定投资主要拖累因素。综合来看，5月经济数据趋缓，国内经济结构调整阵痛仍在持续。结合2016年政府工作报告内容来看，6.5%的经济增速是底线，预计未来半年经济难以出现较大幅度下行，整体对债市支撑有限。

5月CPI同比回落至2.0%，PPI同比降幅收窄至-2.8%，持续改善。虽然短期国内通胀压力有所缓解，但猪肉价格仍在高位、油价稳中上升，未来通胀压力仍不可小觑。结合央行年中发布的2016年中国宏观经济预测，其中将CPI涨幅预测上调至2.4%，上调了0.7个百分点，对物价的关注度将明显抬升。短期通胀回落，对市场情绪利好，可是利率底部约束依然存在。

综上所述，从5月数据来看，经济整体有所趋缓，考虑到6.5%增速底线和权威人士对经济“L”型的详解，说明经济下行速度不会太大，基本面相对平稳。本周三在岸人民币中间价创2011年来最低水平，人民币贬值压力持续。虽然近期人民币的贬值未对资本流动带来较大冲击，但是依然会限制货币政策宽松空间。本周债市走强，主要受到全球风险偏好上升、国内通胀压力短期缓解、市场资金面相对宽松等影响。结合经济基本面和货币政策空间来看，我们认为近期国债市场并不是趋势性行情，而是短期交易性机会。