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盈透证券：微软为收购领英（LinkedIn）支付高价

作者：Kyle Guske

IB美国盈透证券

我们认为微软（MSFT）提议的支付每股196美元或总价262亿美元收购领英（LNKD）是极度高价收购行为，是将财富从MSFT转移到了LNKD的股东手中。我们之前在2013年的危险区域报告中曾讨论过LinkedIn的有关问题。也在2015年6月的长期投资理念中提及过Microsoft，主要是微软长期以来良好的资本管理。今天出价收购LNKD却不是一个好的资本管理决定。我们的模型显示，尽管以最乐观的预测，超过200亿美元或MSFT每股2.60美元，以262亿美元购买是付出了高价，且直接损害了MSFT股东的价值。

微软支付的是一个业务日益恶化的企业

LinkedIn的收益增长隐藏了其不断加大的损失。由图表1显示，过去12个月的LNKD税后净营业利润（NOPAT）率已经从2011年的3%下降到负的2%。同期，LinkedIn的NOPAT已经从1800万美元下降到负的5900万美元。

图表1：LinkedIn收入增长，利润率下降

来源：New Constructs, LLC和公司报表

超额支付导致资本分配不当

微软的收购历史已经被充分地研究过了。现在，公司为一个不赚钱的企业支付262亿美元。262亿美元的资本支出获取负的5900万美元NOPAT得到的投资资本回报（ROIC）是负的0.2%，远低于微软最高五分之一的30%ROIC，并且低于公司的资本成本加权平均（WACC）的8%。与支出的每股196美元持平，Microsoft将需要LinkedIn的NOPAT（假设没有资本支出）最低为21亿美金，或收购价262亿美元的8%。在这个水平下，这桩收购才能使得微软的ROIC等于其WACC，这仍然是低水平，但至少该收购不会破坏公司的价值。做为参考，LinkedIn的最高NOPAT是2014年的500万美金。

到底微软多超额支付了多少？

要了解Microsoft正在摧毁的股东价值的数量，让我们客观地分析一下需要多大程度上改善LinkedIn的业务才能产生一些现金流。首先，我们计算一下投资人可能不知道的LNKD的债务，这使得LNKD比财务数字建议的更加昂贵。

1.资产负债表之外的15亿美元经营性租赁（公布收购前市值的9%）

2.1亿5千万美元的雇员股票期权（公布收购前市值的1% ）

3.2千7百万美元的少数股东权益（小于公布收购前市值的1%）

接下来，假设不同的收入增长情况，图表2和3显示Microsoft要为LinkedIn支付的隐含股票价格以获取独立的“目标ROICs”。在每种情形下，我们保守的设想Microsoft能够增加LinkedIn的收入和NOPAT，而无需再支付已经支付的262亿美元以外的任何资本支出。

每种情形还假设LinkedIn立刻获得6%的NOPAT收益率，这是高于LinkedIn 在2012年取得的最好的4.5%收益率。LNKD当前的NOPAT收益率是1.8%。

图表2：MSFT取得8% ROIC的隐含收购价格

来源：New Constructs, LLC 和公司报表。价值单位为百万美元，除每股数额外。

第一个‘目标ROIC’是8%，这等于Microsoft的WACC。第2个表的主要结论是即使如果LinkedIn的下一个5年的年度复合收入增长为40%，为保证ROIC等于WACC，Microsoft最多应该支付每股91 美元，或比建议的收购价低140亿美元（47%）。参考来说，LinkedIn在2015年的收入增长是35%，并且市场预期的挂钩增长为2016年25%和2017年20%。注意，任何能取得8%ROIC的收购将是价值中性，并不创造价值。

图表3：MSFT为取得30%的ROIC的隐含收购价格

来源：New Constructs, LLC 和公司报表。价值单位为百万美元，除每股数额外。

下一个‘目标ROIC’是30%，这是Microsoft当前的ROIC。在图表3中，我们看到即使在最乐观的情况下，Microsoft应该支付LNKD的最高价格为25美元/每股，获比收购价低87%。任何高于25美元/每股将损坏Microsoft的股东价值和降低Microsoft的ROIC。

底线是Microsoft的管理团队应该给出解释来说明为什么支付196美元/每股。为什么要对一个不赚钱的企业支付如此高的费用？有哪些预计的协同效应和怎么来证明如此高的价格标签？

隐含的协同效应不合理

一个公司支付另一个公司高于市场价值溢价的唯一理由是如果收购公司相信通过收购能够实现显著的协同效应。以本收购的条件，Microsoft支付的溢价是64.92美元/每股（以16/6/12 收盘价计），或略高于市价的87亿美元。到目前为止，Microsoft还没有谈到两个公司之间的美元价值协同效应。

结论

在投资人能够对管理阶层的智能资本分配问责之前，他们能够期待公司们会继续摧毁股东的价值，而对他们的投资人毫无任何承担责任的感觉。基于我们以上的分析，我们认为应该质问双方管理阶层这个收购对他们的投资人是否公平。对LNKD的投资人来说回答应该是容易的。而对MSFT的投资人来说就不那么容易了。

这篇文章已被翻译成中文。原英文作者为Kyle Guske， New Constructs LLC。如英文版本和中文版本之间有任何不一致，以英文版本为准。

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