去年615股市大跌至今，已经整整一年。最近有很多文章反思和纪念615大跌，谈起当下的股市，较多的人言必称熊市。熊市往往意味着市场多数时间在下跌，投资大概率亏钱。简单看今年来的市场和投资收益，确实如此。但看的更精细一点，情况真如此吗？

熊出没，熊出完?

“牛短熊长”是对A股的误读，因为还有一种状态叫“震荡市”。投资者普遍认为A股牛短熊长，这是对市场，非牛即熊的简单划分。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，1991年1月到2016年1月A股经历了5轮“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程，牛市、熊市、震荡市平均持续时间分别为19个月、10个月、25个月，1991年以来6次熊市平均跌幅为49%。本轮股市快速下跌阶段从15年6月中到16年1月底持续时间为7个多月，上证综指从5178点到2638点跌幅49%，时空上看熊市已经结束。考虑到本轮牛熊市的新特征是大规模使用杠杆工具，杠杆资金加快了市场上涨和下跌的节奏，所以本轮牛市上涨了10个多月，比以往要短，本轮熊市下跌时间相对短一些也比较正常。

持续四个月有赚钱效应，说明已经走出单边下跌熊市。熊市最大的特征是个股普跌，投资者很难通过选股来获得正收益，而且熊市过程中基本没有像样的反弹，比如07年10月-08年10月、11年4月-12年1月都是单边下跌的市场。但是上证综指1月底创出2638低点以来，市场已经持续4个月存在赚钱效应了，1月底至今上涨和下跌公司分别为2027家和737家，个股涨跌幅均值和中位数分别为13.8%、9.4%。此期间各类基金也取得了不错的收益，153只股票型基金净值涨幅均值和中位数分别为13.0%、13.2%，478只偏股混合型基金净值涨幅均值和中位数分别为10.1%、9.1%，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为8.8%、11.0%、11.7%。这表明15年6月到16年1月底，单边下跌的熊市已经结束，市场已经进入了震荡阶段，投资者可以通过精选个股来获得收益。

震荡市，不偏激

从资金角度看，市场进入存量博弈的震荡市阶段。牛市中资金大量流入，熊市中资金大量流出，震荡市资金流入流出大体均衡。今年2月份以来资金流入流出已经趋稳，市场进入存量资金博弈阶段。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们回顾分析了过去几年股市，市场涨跌伴随着资金的流入流出。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等）。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。14年下半年在改革预期升温和利率下行的催化下，市场开始进入增量资金牛市，11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。15年6月股市大跌后资金大量流出，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。从2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到存量资金博弈，类似12年-14年中。此外宏观流动性也相对稳定，16年以来通胀水平开始回升，利率进一步大幅下降的空间有限，但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，流动性环境整体偏中性。

从基本面来看，未来经济增长、企业盈利L型。《A股见底了吗？-20160128》中我们分析指出，考虑广谱利率降幅30-40%，只要基本面不明显恶化，2016年2638点类似于2014年2000点。市场的疑虑是去产能、去杠杆过程中基本面会否恶化，我们认为基本面大概率基本平稳。《中国式去产能去杠杆时，增长和盈利L形——以1990年代末为例-20160607》中我们提出当前的宏观环境与90年代末期相似，均处于GDP增速连续几年回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。90年代末期，政府采取了一系列宏观调整措施，包括政企分家、企业兼并重组、债转股等，实现了企业去产能、去杠杆，经济增长走出L形。具体来看，去产能时，政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，如运输邮电通信业固定资产投资增速在97-99年出现了大幅增长，98年开始房地产投资增速逐步增加，到01年增至27.3%，这也对冲了民间投资的下降。如今，政府增加投资再次对冲民间投资的下降。去杠杆时，政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。99年开始推行债转股，规模占企业债务的4.5%，同时政府加杠杆，公共财政支出同比从97年下半年开始上涨，财政赤字率也从97年的0.7%攀升到2000年的2.5%。如今，政府也已经在有意地加杠杆来对冲企业去杠杆的过程。通过这些措施，98-01年我国GDP增速走出“L”形，全部A股的ROE在98-01年构建W底。01年起出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力，经济走成了“U”形。如今，随着改革的推进，由于去产能、去杠杆的第二产业占比下降，经济也将走出“L”形，未来可以期待智能制造等新兴产业发展壮大，以推动经济从“L”形向“U”形转变。

运动战，重业绩

震荡市运动战应对，短期保持多头思维。回顾12-14年中震荡市史，股市上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。1月底2638点时《A股见底了吗？》中我们乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月18日《什么时候卖？》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。《重启多头思维－20160605》中我们就提出，市场经历过高山峻岭之后，中期步入丘陵地带，短期开始爬小山坡，建议重启多头思维，这波行情的主逻辑很可能是创新加速和改革提速阶段性提升风险偏好，6月14日媒体报道全国金融工作会议或将提前到今夏召开，会议内容可能涉及到金融分业监管架构等一系列改革。中期来看存量博弈的震荡市阶段，行情仍会有波动，不能死多或者死空，运动战应对。投资时需重视行为金融学，重视市场情绪。今年2月25日和4月15日我们做了两次问卷调查，2月25日问卷调查显示大部分投资者认为市场会继续下跌至2400点，而4月15日问卷调查显示65%的投资者认为反弹会继续，实际结果均大相径庭。从市场情绪看，过去几次震荡市反弹之前换手率通常会萎缩到150-200%，交易量会萎缩到之前高点的30%左右，反弹高点的成交量和换手率比前期低点上升200－400%。而目前A股每日成交量在400亿股左右，为去年四季度反弹成交量高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%左右，市场情绪处于较低水平。

结构比择时更重要，白马成长为底仓，高成长做波段。《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴－20160524》中我们分析国内外历史发现，股价长期上涨主要靠盈利驱动。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，而震荡市中估值下移、盈利支撑股价。中期而言，步入震荡市，业绩为王。最近几个月市场表现也印证了目前主要以业绩为驱动，1月底以来中信二级行业区间涨跌幅和16Q1各行业净利润同比增速正相关，一季度高景气度的行业市场表现明显更好，1月底以来各主题概念区间涨跌幅和16Q1净利润同比增速也显著正相关。结构上，存量博弈的震荡市中建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有，如食品饮料、家电等，30-50倍PE的高成长股波段操作，如代表智能制造的新能源汽车/智能汽车、电子制造。主题方面，关注国企改革中资产注入与壳价值公司。