A股经历了五轮牛、熊、震荡，宏观背景决定市场状态。回顾A股历史，震荡市最长，熊市最短。1991年1月到2016年1月总共301个月，其中牛市有115个月，占比38%，熊市有58个月，占比19%；震荡市有128个月，时间占比43%。1991年以来A股走势，基本上是“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程。牛、熊市发生在宏观基本面剧烈波动的背景下，其中四轮牛市（91/1-93/2、96/1-01/6、08/10-09/8、14/7-15/6）都伴随明显的流动性改善，05/6-07/10的牛市过程虽然利率没有下移，但M1仍然持续高增长，同时经济基本面持续向好，两方面共同驱动了2007年的牛市。除了经济基本面和流动性以外，改革、技术进步等因素也会在牛市过程中提升市场风险偏好。熊市阶段往往是戴维斯双杀，流动性收紧和经济基本面下行引发市场大跌，表现为企业盈利和估值的共同下行。震荡市发生在宏观基本面相对平稳的阶段，主要有两种情况，第一种震荡市发生在经济基本面和流动性因素影响此消彼长的阶段；第二种震荡市的背景为经济基本面和流动性的变化都不大，但经济的内部的产业结构正在潜移默化改变的时期。

当前宏观背景符合震荡市特征。当前流动性环境偏中性，10年期国债收益率已经接近08年金融危机时期的最低水平，同时16年以来，物价水平开始回升，在这种情况下，利率进一步大幅下降的空间有限。但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，未来利率上下波动空间都有限。去产能、去杠杆的经济背景类似于1990s末，去产能时，政府投资增长对冲民间投资下降，去杠杆时，政府加杠杆化解企业高杠杆，最终经济增长和企业盈利进入L型筑底阶段。

产业角度看结构：孕育生机

回顾历史：产业演变十年一片天。1990-2000年：消费制造时代，前半段百货，后半段家电。改革开放加速，居民生活水平提高，首先对百货需求增加，随着收入的继续提升，催生了当时城乡居民的消费升级诉求，以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，继而成为这一时期的消费主流。2000-2010年：工业制造时代，前半段出口，后半段地产。01年加入WTO之后，中国进出口相关企业率先受益，而随着住房消费需求集中释放，带来城镇化率加速提升，地产产业链成为主导产业。2010年以来：智能制造时代，前半段智能手机链。07、08年苹果、安卓相继推出智能手机，与此同时国内3G、4G开始加码建设，智能手机链从硬件到软件相继爆发。

股市大震荡期孕育后半段主导产业。1994-96年震荡期家电行业初露端倪。94年10月17日至96年1月19日，上证综指开始了一轮为期近一年半的震荡调整，震荡市期间家电的保有量持续上涨，行业较快发展，为后续的爆发积蓄能量，期间龙头公司如四川长虹、青岛海尔、春兰股份等已经具备一定的超额收益。2002年-05年中震荡期地产产业链酝酿生机。2002年1月29日至2005年3月9日，上证综指在1500点上下200点的区间震荡，在此期间，房地产行业稳步发展，行业越来越规范，逐渐成为中国的支柱产业，期间，地产龙头万科、钢铁龙头宝钢股份、煤炭龙头西山煤电持续保持较高的盈利水平，其股价相对上证综指也存在明显的超额收益。如今，新一轮产业在孕育中。2010s年代，是全球创新的时代，2009年美国发布创新新战略1.0，随后以智能手机移动互联为代表的新兴产业席卷了全球，带动了全球一轮创新高潮。13年以来德国“工业4.0”，美国创新新战略2.0、中国制造2025等国内外政策相继推出，新一轮科技革命蓄势待发，而最具可能的方向则是智能制造领域，如以特斯拉为代表的新能源智能汽车、智能家居、VR/AR等。

投资策略：丘陵地带，波段操作

步入丘陵地带，存量资金博弈，短期重启多头思维。宏观和产业角度看，6-12个月的中期而言，，股市进入震荡格局，类似12年初到14年中。上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去，2016年2638点类似于2014年2000点。资金角度，从16年2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到存量资金博弈。震荡市中也会有波动，市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带。A股是散户主导的市场，这种市场情绪起伏比较大，从自由流通市值占比来看，散户占50.4%，从成交量占比来看，散户占85%左右。震荡市波动源于风险偏好，择时需逆向思维，重点关注成交量换手率等市场情绪指标。目前A股每日成交量在400亿股左右，为去年四季度反弹成交量高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%左右，市场情绪处于较低水平。当下时点处于震荡市中向上波段，短期重启多头思维，这波行情的主逻辑很可能是创新加速和改革提速阶段性提升风险偏好。

白马成长为底仓，高成长做波段，主题关注国企改革。回顾国内外历史，震荡市业绩为王。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，而震荡市中估值下移、盈利支撑股价。回顾市场风格变化，2011年来在价值蓝筹、白马成长、高成长和概念成长中轮流切换，目前应该轮到白马成长股占优。结构上，建议以20-30倍PE的白马成长为底仓，30-50倍PE的高成长做波段。白马成长的代表性行业如食品饮料、家电；高成长公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源智能汽车链、电子制造，代表新兴消费的体育娱乐等。主题方面，关注国企改革，15年“1+N”顶层设计和多省市国改方案出台后，16年国企改革新动向主要围绕“落实”二字展开，重视资产注入与壳价值公司，其中军工行业是资产证券化洼地。