令人瞩目的万科股权之争再次进入风口浪尖，股东之间的争论反映的是产业资本对一家优质公司的控股权之争。

万科披露议案内容为：深圳地铁向万科注入两个超级项目，分别位于深圳前海与深圳香蜜湖片区，体量分别为127万平方米与53万平方米，初步交易价格456.13亿元，万科以每股15.88元发行新股28.7亿股进行购买。若进展顺利，深铁将成为万科第一大股东，持股比例是20.65%；第二大股东是宝能系，持股比例是19.27%，第三大股东是华润，持股比例是12.1%

这一议案引发市场巨大讨论，万科管理层认为是一个双赢计划，是关系到万科未来的生死的重大决策，实现投资者利益最大化，相信股东会支持这一方案，而华润认为这一方案有优化之处，并投出反对票，这一方案究竟万科有没有实现投资者利益最大化，笔者试着从一个投资者角度出发予以诠释，声明笔者不持有任何万科股票。

从并购资产来说，笔者认为地产行业与其他行业有不同之处，其他工行=商企业并购优质资产，可以通过后续经营，产生源源不断受益，所以即使并购过程中牵涉到股本增加股份稀释，只要资产有巨大市场前景，是可以获得巨大收益的，而地产则是不同，土地属性具有一次性特点，虽然并购了优质资产，但是一旦优质资产开发完成，后续就没有资产可以经营，除非大股东继续注入资产，而继续注入资产同样意味着股本扩张，从某种程度上来说，万科并购地铁公司两个优质资产，更多的是两个项目的合作，所以华润认为本次深铁只是通过两个项目与万科合作，并不是深铁整体业务的权益合作，不能锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持，是否有必要大幅摊薄现有股东权益？所以从原始股东利益最大化考虑，只要财务许可，对投资者利益最大化的并购方式是采用自有资金和发债更为有利。

就并购方式而言，华润质疑最多之处是采用增发并购，没有反应股东诉求，在一定程度上稀释了股东利益，建议采用发债并购，从财务数据方面考察，发债收购是有一定道理的，因为万科流动性十分充裕，据年报显示，万科的资金状况达到近十年来最好。2014年，万科实现经营性现金流净额417.2亿元，年底货币资金上升至627.2亿元，较年初大幅增长41.36%，远远超过短期借款和一年内到期的有息负债228.3亿元。净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）仅为5.4%，为2006年以来最低水平。万科也保持了现金流的稳健和资产负债表的平衡。2015年，万科再次实现了销售回款率超90%，实现经营性现金流净流入160.5亿元。万科2015年净负债率(有息负债减去货币资金除以净资产)为19.3%，继续保持在行业较低水平。公司在确保资金安全的前提下，加强资金流动性管理，通过投融资结合，提升资金利用效率。截至报告期末，公司持有货币资金人民币531.8亿元。对此，郁亮戏称，“我们一不小心钱多了一点”。确实万科钱是多了一点，15年即使有所减少账面货币资金依然高达531.8亿元，是可以腾出部分资金用于收购两个项目资产的。

另外万科负债率位于同行业平均水平之下，财务健康状况良好，基于良好业内声誉，融资成本很低，为发债并购创造了条件，　万科2015年成功发行了5年期50亿元公司债，30亿元中期票据，利率分别仅为3.5%和3.78%，根据15年年报，1，期末公司持有的货币资金中，人民币占比95.25%，港币占比2.24%，英镑占比1.64%，美元占比0.87%，其余为新加坡币,2，　截至报告期末，剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后，公司其它负债占总资产的比例为42.92%（2014年底：41.46%）。公司净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）为19.30%（2014年底　5.41%），继续保持在行业较低水平。

3，公司在确保资金安全的前提下，加强资金流动性管理，通过投融资结合，提升资金利用效率。截至报告期末，公司持有货币资金人民币531.8亿元。3，　有息负债情况。

截至2015年底，公司有息负债合计人民币794.9亿元，其中，银行借款占比为44.82%，应付债券占比为25.18%，其他借款占比为30.00%。有息负债中，固定利率负债占比25.18%，浮动利率负债占比74.82%。公司有抵押的有息负债人民币16.1亿元，占总体有息负债的2.03%。

截至报告期末，公司有息负债中短期借款和一年内到期的有息负债合计人民币266.5亿元，占总体有息负债的比例为33.52%；一年以上有息负债人民币528.4亿元，占总体有息负债的比例为66.48%。

截至报告期末，公司有息负债中，境内负债占比75.01%，境外负债占比24.99%。人民币负债占比77.56%，外币负债占比22.44%，外币负债占比较2014年底增加了5.68个百分点。报告期内，公司资本化的利息支出合计人民币30.7亿元，没有资本化的利息支出人民币17.8亿元。

万科今日公布2015年年度报告。2015年，万科实现销售面积2067.1万平方米，销售金额2614.7亿元，同比分别增长14.3%和20.7%。在全国商品房市场的占有率进一步上升至3%。2614.7亿元产生48.5亿元合计利息支出是不算多的，2015年，万科房地产项目的结算面积为1704.6万平米，同比增长35.4%，结算收入人民币1902.1亿元，同比增长32.5%。同期，万科还有1840.9万平米的已售未结资源，合同金额合计约2150.5亿元，较2014年末分别增长了10.2%和10.5%。16年仅仅15年已售未结资源合同金额合计高达约2150.5亿元，偿债能力是非常之高的。

综合以上财务数据，万科完全有能力以低成本融资方式取得大量资金来支付并购地铁公司这两个项目，也有良好财务数据支撑后市经营和偿债，另外如果碰到后市经营资金不足，可以通过向原始股东定增或者配股的方式，根据经营需要确定再融资，这样可以有效避免股份稀释程度降到最低，这样的方式是对现有投资者利益最大化保护。在国外很多公司均不愿意采用增发股份的方式来获得融资而更喜欢采用发债融资，比如苹果等大公司都采用发债回购股份以提高每股含金量来提升股东收益水平，万科也是有能力使用低成本发债来减少股份稀释的。

当然如果万科意在引进新的战略投资者和大股东，事情自然另当别论，但是即使引进新的战略投资者，也尽可能的保证原始股东利益最大化，否则容易遭遇原有股东的抵制，引发不必要的争论，从而引发管理层与股东之间的不和谐。

以万科为例，本次资产并购，规模庞大，资源也是十分优秀，但是对股本稀释太厉害，占到总股本的20%，而地产与其他行业有不同之处，需要确定结转收益才能进入利润合表，因此16年甚至可能延长到17年原始股东的收益将被稀释，只有到18年才可能获得并购的收益。因此从短期看，对原始股东是不利的，而中长期看，只要地产泡沫不破裂有可能获得较大收益，当然地产泡沫破裂是另一码事。

从并购价格来说，万科采用90天均价，高于90%，打93折，从折扣来说已经高于法定标准，高于港股价格，要说增发价很低也难以自圆其说，但A股折价是较多的，与停牌价格相比较打了65折，这也是引发市场争议之处，因为深圳地铁受让价格与最后一轮增持价格相比，是有较大的折扣的，这也是客观事实。要说这个价格合不合理，都是有法律依据的，所以对并购价格很难进行评说，华润质疑万科的增发股票股价折让较大，所有股东的权益都会被摊薄，而且摊薄万科未来几年的每股盈利。

但是买卖是一种自愿行为，不能强迫，正如万科有关人员指出那样，采用发债方式并购资产要看人家愿不愿意，显然深圳地铁更愿意成为新的一代万科大股东，因为万科是行业龙头，品牌效应在行业首屈一指，流动性充沛，只要价格合适就具有很好投资价值，深圳地铁利用自己的优质土地垄断优势，后来居上直接成为万科一把手，与野蛮人二级市场增持相比价格更为低廉合理，与风雨同舟的华润想必来得太过突兀，是乐享其成，自然是抱得一个金娃娃而归，何乐而不为。

实际上并购是一个较为复杂的利益博弈过程，要想一碗水端平让各方都满意是较为困难的，关键之处就在于均衡各方利益，既然新股东获得存在感，也让老股东觉得利益均沾，不能因为某种原因而刻意采用某种方案，从而忽视部分人的利益诉求，引发不必要的利益之争，激化管理层与股东之间的矛盾。是不是可以修改增发方案，让深圳地铁认购大部分，也让华润等认购部分增发股票，从而消除分歧。