中国经济5月成绩单已经悉数出炉，投资、零售、社融、房地产集体回落，悲观的声音不绝于耳，一季度短暂的复苏似乎走到了尽头。

但在渣打银行大中华区研究部主管丁爽看来，这并不是中国经济的全部图景。进口数据表明中国内需在复苏，工业增长保持平稳，算上通胀零售也不差，真正需要担心的是民间投资和债务问题。

“5月单月民间投资的增速只有1%左右，远低于去年，这1%中如果再去掉房地产投资，那么就是负增长。”丁爽在接受华尔街见闻独家专访时提到，如果民间投资信心不足，公共部门难以维持将投资增速维持在高水平，同时也可能增加政府债务负担。

为什么民间投资突然失速？丁爽认为，目前投资者对经济前景不确定、对改革方向和宏观政策走向暂时缺乏信心是最根本原因。

“近期政策有一些比较混淆的信号，究竟是保6.5%还是为了供给侧改革可以承受更低的增长率？这些不确定性使得很多人处于观望态度。”他说。

此外，地方政府频频“换帅”也令投资者不安，担心当初政府官员许下的承诺无法兑现。而实体经济中横亘在国企与民企之间的壁垒也依然存在，国企常常能够享受更优惠的利率、更广阔的投资领域、更有力的政策支持，甚至政府兜底的市场预期。

民间投资增速何时能反弹？丁爽说，“这取决于政府是否会给出一个鲜明的全面改革的信号。”

对于债务问题，渣打团队测算，中国的不良贷款率大致在5-8%的区间，企业债务的GDP占比超过120%，这是导致市场担忧的主要原因，尤其是考虑到国企盈利能力日益滑坡的情形。

丁爽称，剥离当前的不良债务是降低中国债务率的第一步，其中资产管理公司应成为主要渠道，且可适当引入民营资本。另一方面应容许赤字扩大，为财政发力提供空间，补偿因清理债务对GDP的伤害。

至于债转股，他认为该项提议如果大规模实行，或将加重中国的债务问题。“由银行实施债转股是下下策。”

丁爽还提到，今年央行降息的空间已很小，在不采用MLF等创新工具的情况下，央行可能需要进行三次降准。

以下是采访全文：

1，中国经济何去何从？

华尔街见闻：5月除了工业增加值没有放缓，其他数据全线回撤，尤其是房地产，年初最有亮点的增长引擎似乎也暗淡下来，市场目前较为悲观，认为这一轮的实体复苏已经接近尾声，您对此怎么看？

丁爽：我并不认为数据一边倒地偏向悲观，有一些数据显现出下行风险，例如固定资产投资，尤其是民间投资，但也有一些数据表现平稳，工业增加值同比增6% ，与上个月持平，如果考虑通胀因素，零售实际值是上升的，进口数据表明中国内需在改善，金融数据也没那么差，M2因基数效应下降到11.8%，信贷余额保持较快速度的增长，如果将地方政府债务置换所发行的债券考虑在内，社融也不弱。

华尔街见闻：比较奇怪的是5月信贷数据和社融规模“倒挂”，这是怎么回事？

丁爽：社融接近“腰斩”的主因是公司债发行剧烈收缩，信用风险的频频爆发令今年已发生的违约事件超过了去年总和，这影响到一部分债券的发行。另一方面，债务置换增加的地方政府债券并未计入社融，如果加进去社融增量应会大于人民币信贷的增量。

华尔街见闻：这么看来最值得担忧的还是投资。

丁爽：对，这次固定资产投资增速一下子从10.5%跌到了9.6%，主要是民间投资下滑到3.9%，如果只看5月数据，增速仅1%左右，如果再去掉房地产投资，就是负增长。民间投资的效率要高于公共投资，如果民间投资信心不足，公共部门难以维持投资持续的高增长，同时也可能增加政府债务负担。

华尔街见闻：从更宏观的角度来看，中国经济现在处于什么样的境况？

丁爽：目前中国经济来到了一个非常关键的交叉口，虽然发生危机的可能性不大，但如不及时改革，中国可能会困在一个中低速增长的瓶颈。五年之后如果没有增长目标的制约，经济可能会很快跌向5%。

华尔街见闻：您还是相信中国有能力在这五年把GDP稳定在6.5%以上？

丁爽：政府有空间这么做，但要付出一定的成本，结构转型可能会因此减慢。

华尔街见闻：我理解您是不是认为6.5%的目标定的稍微高了一些？

丁爽：对，经济目标其实不应该有约束性，中国经济6%的增速也不会出现大问题，失业率或许会稍有上升，但与其他国家比这是一个很高的增长率。为了实现结构调整，应暂时接受一个较低的增长。但从目前政府的承诺来看，政府可能还是会采取各种措施来确保目标实现。

2，民间投资滑坡

华尔街见闻：民间投资为什么从今年年初开始剧烈滑坡？

丁爽：我们在与一些投资者的交流中发现，实体投资的收益率不及金融投资，所以大量的民间资金涌入金融市场，同时也造成大量泡沫。

但这仅是次要因素，目前投资者对经济前景不确定、对改革方向和宏观政策走向暂时缺乏信心才是最根本原因。近期政府也有一些比较混淆的信号，究竟是保6.5%还是为了供给侧改革可以承受更低的增长率？这些不确定性使得很多人处于观望态度。

另外，现在地方政府换帅的情况很多，或因反腐，或因调职，或因年龄到了退休，很多民营企业的投资因为官场更替，原先得到的承诺无法兑现。

最后一个因素是国有企业改革滞后，占用了很多金融、政策资源，民营企业在竞争中依然处于不利的地位，很多领域并未对私人部门开放。现实中国企刚性兑付、政府兜底的预期依然强烈。

华尔街见闻：您觉得这种情况会持续多久？

丁爽：这取决于政府是否会给出一个鲜明的全面改革的信号，包括明确的供给侧改革信号，目前改革概念谈的多，真正推出的措施少，“三去一降一补”也尚未触及深层次问题，国有企业改革滞后。此外，政策目标也有相互矛盾的地方，既要“去产能”、“降杠杆”，又要保证较高的经济增长，为实现增长目标而采取刺激措施会阻碍“去产能”。

其实政府只要能抓住几个要点，逐个击破，民间投资的信心同样会很快恢复。这些要点包括：放开市场准入，降低企业经营成本，打破国企刚性兑付，减少对非战略性国企的优惠待遇，为市场营造公平竞争环境，保护民营经济产权。

3，货币政策与财政政策

华尔街见闻：现在央行刺激政策的边际效应似乎在递减，放出去的资金比以往更快地流向了非实体部门，货币政策已经失效了吗？

丁爽：货币政策要支持经济增长，未来不可能紧缩，要支持结构性改革，不能太宽松，最后还要去杠杆（虽然去杠杆在未来一段时间不可能发生）。考虑到这三个因素，今后一段时间央行的货币政策会比一季度更偏稳健。

今年央行降息的空间已经很小。第一，今年的通胀可能高于去年，PPI通缩可能很快结束，年底前就会回到零或者零以上的水平。第二，资本流出仍在持续，虽然流出规模远低于年初，但对人民币汇率造成贬值压力，这也是货币政策的牵绊。

华尔街见闻：您认为今年还有可能降准吗？

丁爽：我们认为年底前可能需要三次降准，才能保持M2 13%的目标。经济增长需要一定的信贷和货币增速，降准是最好的方法，但从央行的角度来说可能更加倾向于使用MLF、SLF这类的创新工具。

华尔街见闻：积极的财政政策应如何发力，赤字还有上升的空间吗？

丁爽：今年预算赤字已经上升到GDP的3%，用国际通行的会计准则来算是3.8%，我们认为今年可能会超过4%。前五个月来看，财政政策的执行确实非常积极，收入增长8.3%，支出增速13.6%，财政顺差比以往小很多，营改增之后财政收入会继续减少，总体来说赤字率会更高。

现在政府设定了增长目标，赤字增加并不是一件很可怕的事情，而且政府资产负债表比较健康，拥有足够的资产可以抵消债务，政府有条件增加负债。

4，坏账隐忧

华尔街见闻：据您的团队测算，中国目前的坏账究竟有多严重？

丁爽：官方数据显示截至3月底中国不良贷款率为1.75%，若将“关注类贷款”包含在内，则这一比例达到5.75%。国际货币基金组织（IMF）近期的测算显示，商业银行对企业部门发放的贷款中有15.5%面临潜在风险；我们对IMF的分析加以延伸，估算出存在风险的贷款在贷款总量中的占比可能高达12%，这可能是中国不良贷款率的上边界。

我们认为目前中国的不良贷款率可能为5-8%。这一比例包含了影子银行的风险。

总体债务中，企业债务的负担远远高于政府债务和家庭债务，其中国企债务占GDP的比例接近50%，国企的盈利远低于民营企业，有些可能连利息都还不了，需要通过银行借新债还利息，这样企业债务成本会滚的非常快。

无论是市场还是政府，企业债务是需要马上解决的问题，这可能也是目前最大的风险点。虽不会立刻形成债务危机，但金融系统的效率越来越差，对实体经济的支撑就越来越少，容易产生金融泡沫。

华尔街见闻：债转股、不良资产证券化这些工具是否能够有效降低坏账风险？

丁爽：目前化解债务危局对工具有很多，有好的方法，也有适得其反的，银行实施债转股就是下下策。

银行不可能很好地行使股东职责，债转股也不会实质改善银行资产负债表质量，只不过名义上从贷款转移到了股权投资，收回的概率并没有发生变化。而且很多需要实施债转股的是国企，银行能行使多大的股东权利？他们又有多大的专业技能改善企业经营管理？

我们认为资产管理公司应是处理坏账的主要渠道，这一块可以引入民营资金。现在大家都追求收益率，如果不良资产定价比较合理，能让投资者获得足够的收益，这一部分还是很有市场的。

只有剥离不良资产才能真正解决坏账问题，银行在这个过程中可能会面临损失，但好处在于加速不良资产暴露。如果不剥离，市场会做最坏的猜测，而实际坏账损失可能并没有市场测算的那么大。

华尔街见闻：在这个过程中，政府的角色是什么？

丁爽：银行遭受损失需要补充资本金，这就需要股东出手支援，包括政府。但要明确的是，后续的改革要跟上，否则社会就会形成政府兜底的预期，带来道德风险。

换一个角度，如果银行坏账是因地方融资平台而起，出问题的是政府背景的投资项目，政府提供资本支持、补充银行资本金也是有理可循。

华尔街见闻：清理债务、加速推进改革是否会带来经济硬着陆的风险？

丁爽：如果我们维持现状，到2020年中国的负债率会达到300%（目前是250%），而如果国有企业和银行业加快改革，债务率可能会保持在270%以下。

270%的方案并不会导致硬着陆，因为这更多地利用了政府资产负债表，剥离不良贷款本身就减少了债务。按照以往经验，剥离以后银行贷款效率会大幅上升，信贷质量增加，债务增长就会放慢。从分母来看，GDP要保持一定增长，这就需要有一定的赤字空间，补偿因为清理债务对GDP的伤害。

5，美联储与人民币

华尔街见闻：6月美联储的鸽派言论大大降低了未来加息的前景，您对美联储加息进程怎么看？

丁爽：从去年开始我们就认为美联储今年最多只会有1次加息。准确来讲，我们认为50%以上的可能是不加息，如果要加息也只有1次，或许在7月或者9月。即使加息1次，接下来美联储的选择会是降息，而不是继续加息。

如此判断的原因在于美国这一轮的经济扩张期已经远远超过了二战以来经济周期中扩张期的平均长度，下半年美国经济可能会下行，就业、汽车销售、ISM等指标已经显示出疲弱的信号。

华尔街见闻：这是否给中国提供了不错的外部环境？接下来人民币怎么走？

丁爽：这对于管理人民币汇率预期确实是一个比较好的环境，也说明美元并不会一路走强，未来人民币对一篮子货币会保持基本稳定，对美元也会有升有降。

近期人民币对美元可能还会走贬，因为市场预期美联储今年还会加息1次，美元可能会走强，人民币相应贬值，但到年底人民币对美元可能会重新回归到6.5到6.6的区间。