6月中旬开始，国债期货市场再次活跃起来。五年期和十年期国债期货合约加权价格指数已突破5月中旬高点，大有继续向上之势。从整体形态来看，我们认为，期债市场较难突破区间单边上行，整体仍将呈现区间整理格局，重点把握结构性机会。从基本面来看，央行信贷数据进一步确认相对收敛的货币政策导向，短期外部风险的释放和国内季度资金压力将带来期债价格节奏的变化。

　　稳健的货币环境较去年有所收敛

　　最新数据显示，5月人民币外汇占款环比减少537亿元至23.7万亿元人民币；中国5月新增人民币贷款9855亿元，预期7500亿元，前值5556亿元；中国5月社会融资规模6599亿元，预期10000亿元，前值7510亿元；中国5月M2货币供应同比11.8%，预期12.5%，前值12.8%。参差不齐的数据显示国内资金流动性压力仍然未减。

　　虽然央行持续导向稳健略偏宽松的货币环境，但资金脱虚向实的进度明显慢于预期。在经济“L”型的预期走向下，预计货币政策仍将保持相对宽松。但从前期稳增长政策的效果和经济数据的表现来看，央行今年的货币政策节奏将有所转变，即由过去的略偏宽松转向稳健，货币环境将较去年有所偏紧。对于国债市场来讲，收益率跌破前期低点继续向下的可能较低，整体大格局仍将处于区间振荡。因此，期债市场的形态结构也由此决定。

　　关注季末资金压力

　　继MPA考核之后，资金的季末压力也将更加需要充裕流动性的支持。一季度的资金利率波动将给本季度的资金压力防范带来较好的借鉴意义。从央行上周1050亿元的净投放即可看出，临近季末央行将频繁通过公开市场操作和定向调控工具来维稳市场。昨日央行进行了1700亿元7天逆回购，充分对冲了1100亿元到期的流动性压力。对于到期的1000亿元6个月期MLF操作，预计央行也将通过各类工具补足。

　　6月中旬开始，市场资金利率水平已经有所反应。虽然整体幅度较小，央行也通过公开市场操作来平抑波动，但对于季末资金压力的冲击仍然不容小觑。对于期债市场来讲，流动性隐忧的存在将始终影响市场情绪。本周总计将有3200亿元7天逆回购和1000亿元6个月MLF到期，关注央行相关政策工具的应用。

　　配置需求尚可，但地方债依然挤占空间

　　上周国内总计发行了4662亿元利率债，包括618亿元国债、3314亿元地方债、730亿元政策性金融债。本周预计将发行260亿元国债，570亿元政策性金融债券，2179亿元地方债。其中地方债发行量将保持高位，继续对国债需求形成挤占。从近期的配置情况来看，上周除地方政府定向债务中标倍数为1倍之外，其余利率债配置情况均表现良好，其中政策银行债部分券种中标倍数在6倍之上。可见，在整体市场避险需求之下，固定收益市场仍是主要的资产配置领域。这也为国债价格近期的上行提供了动力。从整体供需格局来看，今年国债市场供需的很大一块资金将被大规模的地方债挤占，需求替代压力较大。

　　总体来看，目前期债整体保持区间振荡格局。在避险情绪和资金环境的波动下，期债有望出现阶段性上涨行情。后市关注资金配置需求的变化和内外市场情绪转变。