事件本身就足以引发“黑天鹅”效应

A    银天下·森德研究所特约协办

经济影响：英国退欧成本难以忍受

我们认为，英国放弃欧盟成员国身份，对自身经济的伤害远高于欧盟受到的冲击，不啻于一场自毁行动。

首先，此事件对英国的整体冲击相当于一次严重的经济衰退。英国财政部的分析报告显示，英国GDP将在两年内下降3.6%至6%——按照2015年2.3%的增长率计算，英国将陷入至少1年半的衰退期。此外，英国劳动力市场将出现新一轮的失业潮，失业率将增加1.6至2.4个百分点，失业人口少则增加52万，多则增加82万。

其次，在产业方面，英国的支柱性产业——服务业将面临严重冲击。英国在上世纪加入欧盟后，服务业得到长足发展，与欧盟的服务贸易一同为英国带来巨额贸易顺差。2015年，其服务业产值占英国GDP的79.2%。然而，一旦退出欧盟，欧盟区内贸易的四大流通自由原则（货物、人员、服务、资本），将不再适用于英国；同时，英国与其他国家的贸易往来也无法使用欧盟规则，需要回到WTO的规则框架重新讨论。

因此，英国可能需要与绝大部分贸易伙伴重新签订贸易协定，而这一过程耗时漫长，并且不管退欧后英国以何种模式开展贸易，都将显著增加其贸易成本以及谈判成本（乐观预期是10年），之后还可能面临各种关税和贸易壁垒，英国的服务业将受到重大冲击。

最后，英国的金融业可能遭遇毁灭性打击，全球金融中心的地位岌岌可危。作为全球金融中心之一，伦敦贡献了全球46%的OTC利率衍生品交易和37%的外汇交易，全球超过40%的美元交易在伦敦完成。在欧盟内部，伦敦长期向欧盟成员国输出服务。欧盟中超过60%的欧元交易和绝大部分以欧元为标的的外汇交易集中在伦敦，且超过85%的对冲基金资产和70%的OTC衍生品交易集中在伦敦。英国吸引了众多美国与亚洲银行，并将其作为欧洲业务总部，金融服务行业也是英国FDI流入中的最主要行业（占比达45%）。

一旦英国退欧，其金融服务业将可能面临三重冲击。首先，伦敦的金融机构将失去在欧盟其他27个成员国提供金融服务的许可；其次，在英国设立分支机构的金融机构将被欧盟认定为“第三国”金融机构，根据欧盟的规定，这些金融机构在进入欧盟市场时必须同时满足母国、英国以及其分支机构所在的欧盟成员国的监管要求，监管成本将大幅上升；最后，欧洲央行多位官员表示，英国退欧后，欧央行将不再允许伦敦成为欧元的交易中心。

因此，伦敦的金融机构将不得不将大部分业务从伦敦转移至其他欧盟成员国，作为英国服务业乃至整体经济绝对核心的金融业将大受打击，伦敦金融中心地位恐将不保。

至此，以贸易和金融立国的“日不落帝国”或许不得不亲眼目睹自己的黄昏和日落。

B    政治影响：欧盟将付出沉重代价

随着英国失去借助欧盟发挥影响力的机会，其在欧洲大陆以及世界舞台上的政治角色可能会削弱。但付出政治成本最大的，却是欧盟自身。

“二战”以后欧洲在一体化进程中遭遇了无数次危机，但这次最严重。例如法国在农业一体化谈判中采取不合作姿态导致“空椅危机”（1965年）、法国退出“北约”（1966年）、欧洲“蛇形浮动汇率机制”失败（上世纪70年代）、英国拒不参加欧洲货币体系和后续的欧元机制（1989年）等。然而，历次危机都是围绕一体化的某些具体议题所引发的矛盾，一旦这些矛盾得以解决，欧洲一体化就会向前进一步深化。从这个角度理解，历次危机都是欧洲一体化的垫脚石。但是，像英国这样就彻底退出欧盟举行全民公投，历史上还是头一次。虽然公投（失败）可能会成为一体化进一步深化的垫脚石，但就公投前的民调来看，这次不太乐观。

英国退欧公投可能成为打响欧盟解体的第一枪。当前的欧洲一体化进程，可能正处于有史以来最脆弱的时期。一方面整个欧洲深陷经济萧条时期，货币和财政政策之间的矛盾愈发凸显，“欧洲一体化”的吸引力已不如从前。另一方面，难民危机和债务危机削弱了欧洲民众的整体认同感，各国越来越“向内看”，对独立主权的认识压倒了超主权观念，民众也变得更加民族主义。在这种思想氛围下，如果英国退欧公投成功，有可能引发骨牌效应，引发其他国家的“跟风”——比如，意大利和法国国内支持本国退欧的民众比例分别高达48%和41%。如果事态朝着这个方向发展，那么对于欧盟来说将是一场灾难。

从更大的意义上来说，由英国退欧而引发的欧盟解体，将导致“二战”后国际政治经济格局的重大改写，这种改写将引发长久的不确定性。“二战”后，英法德三大国的和解是欧洲永久和平的基石，而政治和经济上的一体化，是欧洲永久和平的保障。虽然英国退欧甚至欧盟解体，并不意味着欧洲大陆将再次兵戎相见，但在当前疲弱的经济背景和复杂的政治环境下，欧洲一体化的倒退无疑会令事态进一步复杂化。

C    短期冲击：金融市场面临三大风险

基于英国退欧可能引发的政治经济层面的重大影响，不论公投是否通过，都会对全球金融市场带来冲击。我们认为这意味着短期金融市场面临三大风险。

最直观的风险，就是预期放大造成的价格扰动和高波动性。不管英国是否真的退欧，短期内外汇、股市和贵金属市场将出现大幅波动，这是“事件驱动型”行情惯有的“套路”。

公投结果公布前，在避险、投机等各种动机的驱使下，英镑、欧元、欧美股市、贵金属的波动性将被放大，引发全球金融市场的高波动性，进而导致权益类品种全线下跌、无一幸免，而优质债券受到疯抢——德国国债收益率降为负值便是明证。同时，基于这些基础资产的金融衍生品风险将在短期内激增。

公投结果公布后，市场将走出“预期兑现”的行情。如果公投失败，即英国不退欧，那么风险资产将迎来强劲反弹，避险资产将出现多头回补行情。我们预计，届时白银走势将强于黄金，金银比值下跌。这将是一波确定性较大的交易机会。如果公投成功，即英国退欧，我们或面临金融市场的系统性风险。基于英国退欧产生的经济和政治冲击，恐慌情绪将很快席卷整个市场。风险资产（权益类品种、英镑、欧元、大宗商品）将遭到大规模抛售，资金将涌进美债、德债、美元等避险品种，黄金可能在短期下跌（受到市场踩踏连累）后上涨（避险），金价将显著强于银价，金银比值上涨。

如果抛售规模过大，会引发相关市场的流动性不足，从而导致“抛售—流动性不足—折价—更大规模抛售”的恶性循环，整个市场将堕入深渊。一些机构或因为流动性问题破产，若破产机构较为庞大则可能将危机传导至信用市场。届时，金融市场的系统性风险将显著上升——这种情况在历史上并不鲜见，例如1998年长期资本管理公司破产、2008年雷曼兄弟倒闭、2015年三季度和2016年年初A股的异常波动等。

第三种风险则是不确定性最高、也是最难测度的“尾部风险”。这里的“尾部风险”，并非严格意义上的统计概率在6个标准差之外的事件，而是指与事件相关，但我们难以预料的事件。我们之所以认为存在这类风险，主要有两点考量：一是这类事件在历史上极少发生，市场反应的参考样本不足，一旦发生，对市场的冲击都不可小视；二是这类“尾部风险”的发生并不一定依赖于主体事件的结果。

如上文所说，退欧公投在历史上从未真实发生过，所以对事件的影响和市场反应，我们没有历史经验可循。比如，1998年俄罗斯主权违约导致当时华尔街风头最盛的对冲基金长期资本管理公司破产，当时的投资者从来没有经历过一个大国的信用违约，更无法预料事件发生后一系列的市场连锁反应。又如，2006年美国地产市场开始萎缩，没有人（除了那几位“大空头”）会意识到存在了30多年的按揭抵押证券（MBS）会变得一文不值，更没人会想到这些有毒资产会将整个华尔街、整个美国乃至全世界拖下水。

更为重要的是，这类“尾部风险”的发生，甚至并不依赖于英国是否真的脱离欧盟——换句话说，只要英国退欧公投的事情存在，就有可能引发“尾部风险”。离我们最近的例子，是2011年的美债危机。

2011年5月16日，美国国债终于触及美国国会所允许的14.3万亿美元上限，美国国会需要对上调债务天花板进行协商。然而，两党之争导致谈判僵持不下。2011年7月，美国国债的违约风险开始发酵。就在距离违约仅剩几个小时的时候，美国国会两党最终就提高债务上限达成一致，结束了这场持续两个多月的“斗鸡游戏”。然而，事件并没有到此结束。2011年8月6日，全球三大评级机构之一的标准普尔公司将美国主权信用评级从AAA下调至AA+——这是全球最安全、规模最大、最基础性的金融资产第一次失去最高信用等级。恐慌情绪立刻席卷全球，黄金也在这次风波中创下历史性的1920美元/盎司。在这次事件中，美债没有违约，但美国国会的博弈却引发了“尾部风险”。

从美债危机中，我们得到的经验是：有些事情，仅仅因为某些特殊的原因导致可能性被临时放大，就有可能引发难以预料的后果。此次英国退欧风波，由于在经济和政治上具有的潜在破坏性，也可能衍生出我们难以测度的“尾部风险”。

总结下来，市场波动性上升导致的全球市场模式的短期调整，是显性的风险，也是相对容易规避和对冲的。如果英国公投通过，那么全球市场的大抛售可能引发流动性危机，如果危机伴随着“巨头”的破产，则可能升级为系统性风险，一旦发生这样的情况，市场倾向于选择国债债券和非欧系货币现金。而英国退欧公投事件本身，就足以引发“黑天鹅”效应。因此，建议投资者在事件前后多看少动。