曾晓洁，源乐晟创始合伙人、投决会主席 

北京大学经济学学士、金融学硕士，证券从业13年。

曾就职中国人寿保险资金运用中心、中国人寿资产管理有限公司，历任研究员、基金经理助理、基金经理。2008年创办源乐晟并任投决会主席，其中首只成立的“乐晟股票精选”已为投资人创造超过420%的收益率；因其所管理产品长期稳健并兼具成长性的净值表现，曾晓洁四获国内最权威的阳光私募奖项“金牛阳光私募投资经理”。

没有敌人，每一个英雄都将是半成品。

很多投资书札投资格言都告诉我们，投资最大的敌人就是你自己，或者延伸为：你自己的贪婪和恐惧。

一些有着自成风格的投资体系、有着持续优异业绩表现的私募大佬成为《对话私募掌门人》的约访对象。曾晓洁，2008年带着“中国人寿最年轻的投资经理”的标签，创立了源乐晟，那一年他才29岁。2008年大盘暴跌36.4%，当年整个私募行业只有6个产品实现正收益，源乐晟就是其中之一，曾晓洁在私募行业崭露头角。旗下“乐晟精选”长跑八年，截至2016年6月8日，单位净值5.26元，复合年化收益率23.34%。

从2009年第一届私募金牛奖开始，源乐晟一次不落的拿到第四届，从2013年的18亿到如今的70亿，接下来100亿也在规划中。

对于自己的投资历程，曾晓洁有哪些感悟？“人哪，千万不能太固执”，确实，过度自信、控制幻觉、思维定势、代表性偏差、选择性偏见、情绪化，这都可能是我们投资的敌人。“当时我就觉得传媒行业估值太高，比如华谊兄弟，但其实是我忽略了背后的产业大整合。还是知识面太狭窄对产业理解也不够。”

曾晓洁的反思很有意思，一方面优化自己的投资策略，过去太注重自上而下反倒错失一些机会，反而忽略了自上而下择时和自下而上选股相结合，必须做到“非常开放的心态和眼界”，但同时把自己擅长的择时立为原则，强调基于基本面的观察而非追涨杀跌，并在此基础框架上丰富做进化；另一方面，调整自己的心态“想得开”，甚至允许自己犯错不求一招毙命每天上涨停板，只想好万一错了该怎么办。

曾晓洁还专门提到两个小调整，一是降低换手率，考虑好每一次买和卖，在资金管理上安排部分做中长期投资，部分做短期交易型投资；二是调整止损纪律，把“个股最高点回落15%必须散场”去掉，在上窜下跳A股几乎是常态，但留下并强化“净值回撤5%必须要仓位调整”。

2016年初，曾晓洁把自己的投资理念对外总结为“宏观市场下的基本面动量投资”，先判断宏观大趋势，然后选择合适行业，最后才看股票，并依据趋势变化做动态调整，摒弃机械式价值投资，适当采取波段式操作。他还把自己的投资体系比作一个箱子，根据外部不同的条件输入，然后作出不同方向的判断；如外部条件有变，随时动态调整。

A股已跨越“忧虑之墙” 目前仓位加到四成

对话私募掌门人：您对当前的市场怎么看？

曾晓洁：在我看来，A股已经跨越了“忧虑之墙”，中央政府维持经济和资本市场稳定的态度坚决，近期《人民日报》一篇《权威人士问答》体现出高层对宏观层面核心矛盾认识更加深刻和务实。利率有顶，货币政策转向稳健，通胀压力呈现但仍可控；汇率有底，美联储鸽派的发言，外围市场相对稳定的环境，人民银行强大的短期维稳决心。

像汇率、像利率、像房子，都不太可能出现系统性的风险。之前大家都非常悲观，但人民币对美元的汇率已经到了今年的低点了，还是很稳的。重要的是，汇率哪怕到6.6时，整个外汇资金流出并没有增加，等于是打消掉了我们原本最大的担心；再看房地产，虽然长期还需要消化，但短期不太会出现崩盘，一方面中央政府的负债率很低，另一方面老百姓买房子的杠杆非常低。只要没有杠杆财富消散的速度会非常慢，不会出现崩溃。

相对于房地产、实业、期货等资产配置，我反而觉得股票可能相对安全。目前股票已跌了一年，指数也砍了一半。经过市场几轮大幅度调整，部分行业和个股已逐步进入估值相对合理的区间；当具备成长前景的股票经过基本面的跟进后，会成为不错的投资机会。

买东西还是买他的价值，比如公司值20个亿，牛市时值100个亿，你可能觉得没法下手，现在已经跌到30个亿，至少我还可以去看看有没有机会。从今年开始，有可能未来一两年都需要通过选股、通过专业研究才能赚钱，中期投资股票的本质是重回Alpha，研究个股，寻找机会。近期我已经逐渐把仓位加到四成。

虽然安全，但要是完全冲着指数，可能未来半年都不一定有机会。未来半年，指数从2800上到4000不太可能。像5月底那一周涨2%，可6月13日一天又回去了，所以我在内部讲，千万别涨指数，指数只要一涨基本短期就会跌。

我是2003年入行，之后除了2008年、2011年及2015年这三年出现暴跌，而且这三轮暴跌都只持续一年左右的时间，其余所有年份，每一年都有给行业性的机会的，背后原因是中国每一年都发生迅速的变化，如果你今年这个行业没看对错过了，明年又会有新的行业，你总能抓住一些机会，所以我很感谢中国股市。

在A股做得好的普通个人投资人就三类人

对话私募掌门人：你给自己贴的标签“基于价值的趋势投资人”，那到底算哪一派？

曾晓洁：属于趋势投资。源乐晟的投资理念是“宏观视角下的动量投资”，还是基于价值的趋势投资，基于宏观基本面分析的行业比较研究，筛选出周期阶段中的景气行业，并从中精选优秀个股进行均衡配置。我们不会基于公司有多好去买它，我首先去判断未来市场到底有没有风险，如果市场风险很大，公司再好我们也不买。我的择时是基于对基本面的观察判断，不是那种追涨杀跌的，我这个趋势是大趋势、做大周期的择时，但战术上我也会根据短期的涨跌来做仓位的调整。

对话私募掌门人：你的这种择时判断普通投资者能学会吗？可以复制吗？

曾晓洁：我认为在A股做得好的普通个人投资人就三类人：

第一类人，只做大盘，比如2003年-2005年他压根不参与，然后2005年下半年到2007年全仓搞一把，到2008年又根本不看股票，一直休息到2014年开始入场，他只赚牛市的钱。这种人非常淡定，他平时不怎么看股票，过两年觉得行情不错就搞一把。这类人我觉得大部分人学不会的，我也学不会。

第二类人是只选股不看大盘的，这类人是我见过的比较多的，他觉得这个公司及管理层很好，不管现在大盘点位怎么样，3年之后可以到300亿市值可能有10亿利润，那他现在做30亿、10亿就去跟踪他，典型的比如死拿茅台、腾讯的人，这类人对于个股的研究功底要求非常扎实。

第三类人是纯交易者，他们对盘面很敏感、对国家政策非常敏感、对投资者的情绪非常敏感。这类人你给20个亿给他，他不一定做的动，但你给他2千万，估计他一年能给你翻10倍出来，他确实非常非常牛。

A股散户中除了这三类人之外大部分人是不赚钱的，我觉得很多机构投资者做的可能还不如这三类人。但这三类人都不适合发私募产品，第一类人是轮休的，但A股是熊长牛短，管自己的钱是可以的；第二类人的净值波动太大，大部分投资者承受不住，第三人的资金容量有天花板。

所以个人投资者无需学别人，找到适合你自己的投资方法，有你自己的风格，活下来很重要。

对话私募掌门人：你怎么定义价值投资者？

曾晓洁：每个人因为看涨而买股票都会觉得自己是价值投资者。价值是有相对概念在里面的。买茅台的人觉的自己是价值投资者，买乐视的人也觉得自己是价值者。

任何行业都是有周期的 当前比较看好白酒、电子

当前比较看好的白酒、电子，这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。我判断电子从今年开始到明年就是一个大年；对医药行业，现在依然不看好，但不排除明后年有机会，毕竟这行业已经差了4年，一个行业不可能一熊熊十年。

对话私募掌门人：原来你看消费、医药比较多，现在看什么板块会比较多一点？

曾晓洁：任何一个行业都是有周期的。所以我们在不同时间所重点关注会不一样。

2008年，以4万亿政策的出台为分水岭，在此之前，因宏观经济下行趋势未改，保持极低仓位；出台之后迅速加仓股票；

2009年，货币放水、财政刺激，宏观经济数据仍弱，但经济预期已大为好转；基于放水与刺激的指向分析，大幅加仓周期类股票；

2010年，财政刺激收紧，货币虽然仍偏松，但从边际改变看，紧货币的信号发出；基于此，从周期股转向医药、食品饮料等高增长行业；

2011年，经济过热的迹象显现，货币、财政均收紧，出现股债双杀格局；因此，较长时间低仓位，仅在年末受政府调控口号误导加仓受损；

2012年，货币投放边际改善，因此逐步提升持股仓位；尤其在该年末，借央行对房地产市场态度重大转向契机，重仓配置周期股；

2013年，无风险利率居高不下，因此对市场看法悲观，以致错过当年成长股股东对市值诉求而缔造的结构化牛市；

2014年，政府与央行均力图降低利率及市场资金成本，但传统行业压力仍大，自当年3月起重仓投入到有业绩边际改善预期的成长类个股；

2015年，利率持续下调，改革预期强烈，上半年重点配置互联网、高端制造等高成长类个股，股灾中及时清仓，有效控制回撤并抓住四季度反弹。

当前比较看好的白酒、电子，这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。我判断电子从今年开始到明年就是一个大年；对医药行业，现在依然不看好，但不排除明后年有机会，毕竟这行业已经差了4年，一个行业不可能一熊熊十年。

对话私募掌门人：但一个行业里面也有涨的也有跌的，具体到个股你怎么看？

曾晓洁：你不能只看大的行业，全国就十来个一级行业，你还要看子行业。比如家电，黑电是早就不行了，白电是两年前不行的，今年还是非常好的是小家电；再比如医药，其中血液制品还是很好，但中药、仿制药就不太行；再比如白酒，这波最牛的是一线白酒，三线白酒还是不行。

对话私募掌门人：如何选出具体的个股？

曾晓洁：课本上告诉我们一个公式，毛利润= 销量* （ 价格-变动成本） -固定成本。

我们拆开来看，销量由行业增长、市场份额两个因素决定，其中行业增长包括新兴需求，供给创造需求，这不难理解，前者对应案例如80后对内容消费的付费意愿带来中国电影票房爆发式增长，后者对应案例如苹果手机带来的智能手机浪潮；而市场份额则由产业链格局及行业格局的演变决定，典型代表有空调行业的格力、电视剧行业的华策影视。

公式当中的“价格-变动成本”，换句话说就是产业链定价能力，典型的如空调、电视剧、航空、白酒等行业。

固定成本很好理解，考虑经营杠杆如航空，还有成本的阶段性如水电等。

股灾反思：成也估值 败也估值

对话私募掌门人：这几天大家都在热议“股灾周年祭”，回顾股灾1.0，你当时什么感受？

曾晓洁：我们当时有点被吓懵。2008年一天指数跌3%的时候很多，而你会发现2015年6月一只股票10天时间就跌没一半，而且不是一只股票，几乎是所有的股票；创业板指数一个月跌没一半，从4000点跌到1900点，这里面还有大量的停牌，如果没有停牌可能直接跌到1500去了。那段时间常听说哪个私募同行平仓啊。要不是国家队拿出2万亿救市，真的不知道会出现什么样的后果。

对话私募掌门人：你们内部聊起股灾是怎么看？

曾晓洁：中国有句老话叫“读史使人明智”，讨论泡沫的历史，可以帮助投资者更好地从历史中体会从众的盲目、投资的风险和市场的疯狂。关于股灾反思，我觉得如果多读点证券的历史，1931年、1987年、2015年都曾出现过，隔个几年、几十年就会出现大的崩盘，并不稀奇。最重要的是想好如果出现这种级别风险你该怎么应对？

我们内部也分析这轮牛市的形成及这三次大跌，可以说是成也估值败也估值。2014-2015上半年牛市的形成，主要是央行提供宏观面过剩流动性、广义流动性超过实体需求产生过剩流动性、各主要期限国债流动性大幅下降等这些因素促成。

而2015年6月、8月、1月三次股灾，又与三方面分不开：1、宽松的货币政策无法持续——最近一轮股灾导火索央行提供宏观面过剩流动性；2、M2增速降低、贴现率上升、人民币贬值；3、两融业务骤减，伴随股市去杠杆出现。

对话私募掌门人：我看你去年6月份净值还是有一定回撤的，常有报道逃顶的“高手”，去年在5000点高位你们没有考虑提前把仓位降一降？

曾晓洁：第一根大阴线下来在6月15日当天就降了30%仓位。

对话私募掌门人：之前呢？

曾晓洁：之前不敢，我也不知道会热到什么程度，因为股市是群体性博弈，很难知道未来会涨跌成什么样子。如果没有大的系统性风险，市场能不能涨取决于上市公司整体业绩的增长。我们还是基于基本面的择时，并不能针对一个星期或一个月，但是我们会做好预案：“一旦出错该怎么办？” 做投资就是做大概率的事情，大概率上涨就投入，大概率下跌就撤回。

对话私募掌门人：股灾对于你的风控有什么改善？

曾晓洁：风控优化为事前事中事后三个阶段，1、事前控制仓位：宏观趋势定仓位，个股配比服从整体仓位，规避系统性风险2、事中灵活操作：摒弃机械式价值投资，适当采取波段式操作；3、事后及时止损：实时监控、及时减仓，下行风险控制在20%内

对话私募掌门人：你们股票集中吗？单只股票会不会配的很重？

曾晓洁：行业集中，个股却分散，绝不会重仓小股票，另外我们对“壳股”也基本不会考虑。目前主要集中在白酒、电子这些板块。

对话私募掌门人：像今年这种震荡行情，你们会做一些高抛低吸吗？

曾晓洁：高换手率在震荡市会死的较惨。牛市换手率高你至少不亏钱，你追高可能明天会更高，但振荡市你会（亏钱）。

对话私募掌门人：这是不是跟资产规模较大有关系？

曾晓洁：我觉得对个人投资者也是一样。