未来应该积极利用这一金融创新活跃市场，形成良性循环

　　图为债券借贷成交量自2012年后快速增长

　　图为国债期货各合约临近交割时基差明显收敛

　　图为T1606合约活跃券150023反向套利损益情况以及基差走势

　　图为国开债与国债利差走势

　　A    业务发展

　　债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。在国际债券市场上, 债券借贷应用非常广泛。2006年11月，中国人民银行发布（2006）第15号公告，在我国银行间债券市场推出债券借贷业务。此后，中央国债登记结算有限责任公司（简称中债登）发布了《债券借贷结算规则》，并于2006年11月20日正式实施，这标志着债券借贷作为创新型资金业务品种正式由理论走向现实，由探讨走向实践。

　　目前，债券借贷业务仅限于银行间债券市场，交易所市场尚未推出，银行间市场参与者均可以进行债券借贷交易，参与机构主要包括商业银行、证券公司、信用社、基金公司等，其中商业银行是主要的债券融出机构。通常债券借贷期限由双方协商确定，但最长不得超过365天，分1天、2天、3天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年共计13个品种，其中以1个月品种为主。

　　在进行债券借贷业务时，债券融入方需向融出方提供足额的债券用于质押，质押债券为在中央结算公司或上清所托管的债券。参与者既可以通过全国银行间同业拆借中心的交易系统达成交易，也可以通过电话、传真等其他方式达成交易。在债券借贷期间，如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至融出方资金账户；同时可以对质押债券进行重估，经过交易双方协商一致后，可对质押债券进行置换，需签订补充协议。在债券借贷到期时，应以标的债券进行交割，但经双方协商一致后也可以通过现金交割。由此可见，债券借贷业务相对比较灵活，像借贷费用标准、质押债券情况、交割方式等问题均可以通过交易双方协商确定。

　　在债券借贷业务推出初期，整体市场非常冷清，一年往往只有寥寥几笔交易，基本没有什么机构参与借贷业务。其实对于银行来说，债券借贷交易可以提供额外的债券收益，因此是比较愿意开展该业务的。但是由于推出初期，核算、监管等措施还不够完善，使得债券借贷业务存在一定的问题，其中最大的风险就是债券融入方存在到期无法归还的风险。虽然经双方协商后可以进行现金交割，但对于银行融出的债券，是用来长期持有到期的，在制定债券借贷协议时不会同意以现金交割，而且到期在现金交割方式下，原债券的价值如何确定也是一个问题。此外，市场对于一个新产品都需要一个较长的接受期，机构从着手相关研究到内部规范、风险控制到位都需要一定的时间。

　　直到2012年，工商银行率先开展债券借贷业务并制定较为严格的标准，如开展对象为财政部承销团成员、人民银行公开市场一级交易商、政策性银行承销团成员等与工商银行有良好合作关系的金融机构。随着工商银行开展该业务，后期陆续有不少中小型机构开始参与其中，参与机构从2012年的6家增加至2014年的68家。同时，对于融入方来说，通过借贷融入债券的需求也在不断增加，如2013年中金所国债期货推出，机构可以借入现券卖空，同时买入国债期货进行套利交易。

　　2013年国债期货推出后，中债登统计的数据显示，债券借贷成交量有明显的提升。2015年，债券借贷成交量更是突破了1万亿元，达到11065亿元，较2014年增加了179%，债券借贷成交笔数增加到5009笔，较2014年增长了102%。

　　进入2016年以来，债券借贷市场规模继续快速发展，截至4月底，债券借贷成交量已经达到4778亿元，超过2013年全年成交量，较上年同比增长83%。按照2016年以来的增速，预计2016年全年债券借贷成交量将到达14000亿元以上。

　　B    主要功能

　　债券借贷业务可以将本来暂时不流通的债券借出给需要债券的投资者，增加市场上可用于交易和结算的债券数量，这样既提高了债券的周转速度，同时有助于增强市场的流动性；可以使做市商为保证债券交割而保持的债券头寸大为减少，从而有效降低其存货风险，提高做市能力；另外，也为投资者提供了新的投资盈利模式和风险规避手段，提升了市场的有效性。对于债券借贷的融出方来说，债券借贷业务可以盘活其存量资产，为那些以持有到期为目的的投资者在不改变资产配置的条件下提供额外的收益。而对于债券融入机构来说，通过债券借贷获得的债券可以有多方面的作用，主要包括以下几个方面：

　　首先，提高融资效率，降低融资成本。通常来讲，债券借贷主要是以信用债为质押券来换取利率债，这是因为用信用债质押回购时一般要加点，有些甚至不能进行质押，这样的话可以通过债券借贷交易将信用债换成利率债再进行质押，而且一般用信用债质押的利率债面额更高。在债券借贷过程中，只要能使债券借贷费率低于信用债质押回购加点数，就可以通过债券借贷有效降低融资成本。

　　其次，通过债券借贷可以直接做空或者配合国债期货进行相关套利。在2006年央行允许开展债券借贷业务之前，投资者想直接做空现券只能通过买断式回购来进行，但是买断式回购相对于债券借贷业务有很多缺点。债券借贷业务的主要作用之一就是做空，当投资者预计未来收益率将要上行，则可通过将借贷来的债券直接卖出，待收益率上行后再以低价买回获得收益。当然这样做的风险相对较大，可以配合国债期货进行相关套利，以降低风险。

　　最后，通过债券借贷业务，可以借入债券进行融资，以获得利差收入。使用借来的债券通过质押式回购后，可以用融来的资金做同业存单，买高收益债、短融、超短融等，都可以实现在期限基本匹配的基础上进行套利。

　　C    具体应用

　　上文提到通过债券借贷借入的券，除了可以直接做空或进行现货之间的期限利差交易以获得盈利以外，还可以通过配合国债期货进行相关套利，其中主要包括反向套利和利差交易。其实，自2013年以来，债券借贷市场规模快速增加跟多品种国债期货上市、国债期货活跃度明显提升以及参与机构不断增加带来的需求大增有一定的关系。证券公司是债券借贷主要的债券融入方，2015年的占比达到76%，同时2015年参与国债期货交易的证券公司数量上升至54家，涉及的资管产品数量达到1227只，较2014年增长近三倍。证券公司等机构通过债券借贷参与国债期货交易的方式主要有两种：

　　一是进行卖出基差交易也叫反向套利，是指当基差较大时，可以通过债券借贷融入相对应的国债进行卖出，同时买入相应数量的国债期货，等待基差缩小时平仓获取收益。

　　通常情况下，在国债期货合约临近交割时，基差会明显收敛，则投资者可在基差收敛之前，通过债券借贷借入活跃可交割券卖出，同时买入国债期货，博取基差收敛的收益。特别提醒的是，一般到期交割期货多头所获得的券存在很大的不确定性，因为可以用于交割的券有很多，即可能交割来的券并不是前期自己卖出的券，这也是债券借贷配合国债期货套利的一个风险所在。下面我们举一个实例来做具体分析。自2015年下半年以来，国债期货一改以往基差为负的局面，基差一路走高，今年以来进一步走高，从而为机构投资者提供了比较好的反向套利的机会。4月下旬至5月中旬国债期货不断走高，国债期货的贴水幅度有所修复，可交割券的基差也开始不断缩窄。通常来讲，做反向套利的收益主要来自做空现券的收益和做多期货的收益之和，其中的成本就是债券借贷费用，对于国债期货的保证金同样可以用卖券的收入，则净收益=（做空现券收益+做多国债期货收益）-债券借贷费用。下面我们以5月初至5月中旬T1606合约的活跃可交割券150023为例，对反向套利收益情况进行分析。

　　4月20日，我们看到150023对应的T1606的基差为1.51元，此时我们进行反向套利操作。通过债券借贷融入1个月期限面值为1个亿元的150023现券，并按照全价100.7820元卖出，由于150023对应的T1606合约的转换因子是0.9992，则同时买入100手T1606合约，价格为99.315元。到了5月17日，基差收窄至0.4元，选择平仓，即卖出T1606，买入160006。此时150023的全价为100.7970元，T1606价格为100.260元。

　　通过结果可以看到，卖空现券亏损15000元，而买入国债期货获利945000元，组合收益为930000元。由于借贷费率可以协商确定，因此我们假定借贷费率为50BP时，扣除借贷成本后，对应的年化净收益率在9.6%左右（债券借贷费用=标的债券全面总额×债券借贷费率×债券借贷期限/365）。

　　二是利差交易，主要是通过判断金融债和国债利差的未来走势进行交易，如预期利差扩大，则可以通过债券借贷借入金融债卖出，同时买入国债期货，待利差走扩后平仓获得收益，最终平仓后用买入的券归还当初所借债券。下面我们以2016年4月这波金融债与国债利差走扩为例，简单介绍结合国债期货进行的卖出利差交易情况。

　　在4月5日，我们看到10年国开债与国债的利差从3月底的45BP下降至35BP，同时预测后期利差将重新走扩，这时可以通过债券借贷借入相应的国开债。假设我们借入的是150218，面额假定为1亿元，全价为105.873元，其修正久期为7.7341；而T1606合约价格为99.66元，其最便宜可交割券为150016，全价为105.2066元，修正久期为7.8675，转换因子为1.0403。根据基点价值法算出需要买入国债期货头寸为103手，到了4月21日，利差扩大至53BP，此时选择平仓。通过计算知道，卖出现货得到收益为1786900元，买入国债期货亏损417150元，综合收益率为1.3%，扣除接待费用后，可以获得的收益率大概为年化12%左右。在实际的操作过程中，投资者可以根据自己的判断来调整敞口的大小。

　　D    相比买断式回购的优势

　　债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方同时约定未来某一日，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为，买断式回购最长期限不超过91天。与质押式回购不同的是，逆回购方获得债券之后，可以将债券卖出。因此买断式回购和债券借贷的主要相同点在于都可以达到做空的目的，但是债券借贷做空相对更加灵活，尽管买断式回购兼具融资、融券功能，但是其更多的是用来融资。债券借贷和买断式回购这两种做空方式在近几年的成交量都有一定的提升，但是债券借贷相较买断式回购有明显的优势。

　　限制方面

　　一是债券借贷业务合同完全由交易双方自行协商确定，除了最长期限的限制以外，借贷费用标准、质押债券情况等问题均由双方协商确定，而买断式回购还在成交价格等方面作出了相关规定。

　　二是债券借贷业务以质押债券为质押，且质押债券可以与标的债券不同，由双方自行决定，选择范围较广，而买断式回购在买入债券时必须支付足额资金，限制较严。

　　三是债券借贷业务到期时,经借贷双方协商一致后可以以现金交割,而买断式回购则不能采用现金交割。

　　四是单个机构自债券借贷的融入余额超过其自由债券托管总量的30%，或单只债券融入余额超过该只债券发行量15%起，每增加5个百分点，需向同业中心和中债登书面报告并说明原因；而对于买断式回购，任何一家市场参与者单只券种的待返售余额应当小于该只债券流通量的20%，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中债登托管的自营债券总量的200%。

　　综上所述,债券借贷的限制较买断式回购限制很少，因此，债券借贷的发展空间也就相对要大得多。

　　需求方面

　　一是提高做市商做市能力的迫切需求。出于做市的需要，做市商往往需要保持大量的债券头寸，由于没有债券借贷，一旦发生市场价格波动，做市商就会面临极大的存货风险，这就在客观上限制了做市商作用的发挥。

　　二是降低结算风险的需要。随着银行间债券市场交易量的增大和交易工具的丰富，市场参与者面临的结算风险也随之增加，债券借贷使市场参与者能融入债券进行交割，以降低结算风险。

　　三是投资策略多元化的需要。随着市场参与者的日益成熟和专业化水平的提高，市场参与者投资策略也日益多元化，债券借贷可以用来支持更高级的交易策略，如卖空的需要，这样可以更好地满足市场参与者的需求，进一步丰富其盈利模式。

　　四是增加债券资产持有人的盈利渠道。从市场参与者来看，既有以交易为目的，通过买卖差价获利的投资者，如证券公司、基金公司，也有大量的以持有到期为目的的投资者，如保险公司、社保基金等，债券借贷可以为这些以持有到期为目的的投资者，在不影响其资产配置的情况下额外增加收益，从而有助于其资产管理，增加盈利机会。

　　正是基于银行间债券借贷较买断式回购在提高市场流动性和防范结算风险等方面的优势，越来越多的政府和市场管理部门都把推动债券借贷作为推动债券市场发展的重要内容，以活跃银行间债券市场。但我们也要看到银行间债券借贷的不足，例如它的法律法规不够规范、风险防范措施还不到位等，这都需要进一步去完善。

　　当前债券借贷主要在全国银行间债券市场参与者之间直接进行，同时持有国债最多的银行保险等机构尚未被允许参与到国债期货的交易当中。未来，随着银行、保险等机构参与到国债期货交易中来，国债期货更加活跃的同时也将使得债券借贷的作用发挥得更加充分，未来债券借贷的发展前景将更加明朗。总之，银行间债券借贷业务发展前景更好，未来应该积极利用这一金融创新活跃市场，形成市场良性循环，使我国金融业更加发达。