防水起家的世界领先建筑和工业材料巨头:瑞士西卡是以防水起家的百年跨国巨头,目前已经发展为聚焦建筑(80%)、工业(20%)两大领域的世界领先化工材料供应商。公司营收和利润规模保持持续增长,2015年营收55亿瑞士法郎(约360亿RMB),GAGR7.4%;净利润4.6亿瑞士法郎(约31亿RMB),GAGR10.3%。上市以来,公司凭借出色的成长性在资本市场同样拥有靓眼的表现,目前公司市值103亿瑞士法郎(约706亿RMB),相比1989年,增长了约15倍。

百年成长路的背后--西卡成功的“道”与“术”:公司收入规模的不断成长主要遵循两大成功之道,一是产品“多、精、深”发展,做好赛道的领跑者:产品“多”体现在布局思路,一是从防水开始围绕建筑产业链布局相关化工建材(混凝土外加剂、涂料、砂浆等),二是从产品端出发(粘结剂),进行应用领域拓展,从建筑切入工业领域;然后是做“精”做“深”,做到行业领先;二是跨国扩张有道,成熟到新兴地区,掘金市场蓝海:公司从瑞士起家,然后往欧洲拓展,再布局北美等发达地区;随着欧美成熟市场增长趋缓,公司业务不断向新兴发展中地区扩张,逐步在亚太、非洲、中东、南美等国全面布局。而持续的兼并收购,可谓公司持续成长之“术”,加速推进了公司产品延伸和区域扩张。

ROE稳定在较高水平,高经营质量支撑估值:公司1990-2000年期间,ROE稳定在10%左右,2001年开始ROE稳定上升,并稳定在17%左右的较高水平。同时公司经营质量高,资产明显变轻,造血能力强(经营现金流好,极少对外股权融资,稳定现金分红)。从估值角度来看,2011年历经金融危机后的估值水平修复后稳定在20倍左右,主要由于公司盈利质量高,而且产品延伸和跨国扩张的预期。

对标西卡,东方雨虹的成长天花板仍然很高:从产品来看,东方雨虹目前产品体系以防水为中心围绕建筑材料进行布局,同时提供专业的防水保温施工服务,定位系统服务商,从西卡的发展路径来看,这种适当多元化、产品施工服务一体化一方面可以提升竞争力,另一方面可以拓展成长空间。从行业来看,东方雨虹目前仍深耕国内市场,持续进行异地布局,不同于欧美国家(市场容量小),中国仍处于城镇化进程中,建筑市场体量大,以防水为例,2015年规模以上企业产值923亿元,若达到20%市场份额,则对应收入规模将达到180亿元,而砂浆也是接近1000亿级市场规模,国内市场足以产生大体量公司。从经营来看,西卡较长期的实现了较高ROE和“内生造血”增长,公司的PE估值并没有随其规模变大而下滑,目前仍维持在20倍左右。分析西卡的历史让我们更清晰优质公司(东方雨虹)未来的收入、利润、市值的天花板在哪(产品多元、施工服务一体;市占率提升;高经营质量)。我们认为东方雨虹成长天花板仍然很高,中线继续看好。

风险提示:对国外经济环境分析不充分,国内和国外不可比。