自2016年6月27日起，全国股转公司对挂牌公司实施分层管理，并分别揭示创新层和基础层挂牌公司的证券转让行情、信息披露文件，新三板分层时代正式到来。

从分层后两个交易日的二级市场情况看，整体表现波澜不惊。记者从挂牌公司、主办券商等市场各参与方获悉，新三板“生态圈”开始焕发出新气象。分层将给新三板市场融资模式、主办券商竞争格局、“转板”路径抉择等方面带来深刻影响。

融资生变优质企业“待价而沽”

此前一个值得关注的现象是，随着分层临近，新三板融资额持续走低。例如，6月13日到19日，全国股转公司公布的数据显示，该周新三板股票发行数据仅为8亿元，创下过去一年中单周融资额最低水平。

一位券商投行部人士对中国证券报记者表示，其所在券商去年占有100多亿元新三板定增市场份额，但是今年以来的承销定增项目已经骤降至数亿元。虽然新三板挂牌公司数量迅速增加，超过去年同期三倍，但市场融资并没有相应提升。

某投资公司人士分析指出，尽管市场不断扩容，但企业融资总额和融资价格呈现逐步下滑的趋势，二级市场的冰冷开始向一级市场传导。多家进入创新层的挂牌公司相关负责人透露，今年以来公司并不急于融资或也是其中重要原因。“毕竟，大家都期待创新层公司能够获得更高的估值，待创新层落地之后再进行融资，成为不少优质公司的理性选择。”

“据我们了解，不少进入创新层挂牌公司的融资项目都有所延后，以期分层正式落地后在相对更高估值的情况下融资。”北京新鼎荣辉资本管理有限公司董事长张驰对记者表示，这或许是分层后三板做市指数反而出现深幅调整的重要原因之一。“准创新层企业融资变少从而交易清淡，而基础层公司股票开始遭遇更大抛压，这导致两大三板指数屡创新低。”

如果分层可以看作新三板系列制度红利的“突破口”，那么公募基金入市则被业内看作创新层公司估值提升的重要“撒手锏”。中科沃土基金董事长朱为绎说，公募基金参与新三板投资，可以为市场注入新的流动性，同时有利于为公募基金传统业务注入活力。创新层企业盈利能力与成长能力兼备、市值相对较大，但流动性有待提高。“可以预见的是，公募基金的引入将为普通投资者参与新三板投资或创新层投资打通渠道，并带来大量资金，可以明显改善新三板市场流动性，稳定市场预期，提高市场定价功能。”

国都证券相关人士指出，分层设计将对企业进行差异化安排，将改变此前估值“一刀切”的情况，利好创新层优质企业融资发展。随着机构投资者不断壮大，处于创新层的企业将获得更多长期资金青睐，从而提高企业估值。在此基础上，创新层企业会在融资时机方面进行理性选择。此外，分层后估值的提升或使定向增发等股权融资更受挂牌公司青睐，从而使整个市场的融资模式带来变化。

不过，中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新提醒，新三板分层有利于创新层公司估值提高。而基础层公司虽然估值相对较低，但投资者如看重“物美价廉”的股权，高性价比反而可能会让企业更顺利的融资。

券商分化竞争格局有望重构

对在新三板领域重点布局的券商来说，分层的落地也使其迎来了业务发展机遇和挑战。其中，“囊括”创新层企业家数多的主办券商被业内认为存在更多机遇。

创新层企业名单出炉后，申万宏源证券以进入创新层企业数量多达近80家位居行业首位。公司场外市场总部总经理蒋曙云表示，申万宏源已经从战略布局层面为新三板挂牌、融资、并购、做市、研究等全产业链条进行资源整合，从而提供了新三板全产业链服务，帮助更多企业做大做强。

业内人士指出，分层制度的出台将改变主办券商竞争格局，创新层的服务能力将在很大程度上决定着主办券商未来的竞争力及创利能力。基于此，在主办券商竞争格局重构的过程中，“瞄准创新层”成为大方向。

安信证券新三板业务负责人李杰表示，安信证券从今年年初就做了准备，提高立项标准。“作为创新层培养的企业，如果是传统行业会有销售额和利润的筛选标准；如果是代表新经济的企业，或者属于战略新兴产业，需要特殊说明才能通过立项委员会的筛选。”

而监管层的相关规定指向也对券商“瞄准创新层”起到了强化和“引流”作用。业内人士介绍，今年4月份以来，主办券商执业质量评价规定出台，标志着市场对于券商推荐挂牌总数、做市数量等片面评价标准的淡化，加分项主要来自在创新层或准创新层企业业务领域的行为。“当然，分层制度落地同时也意味着企业及券商要接受更为严格的监管，促使主办券商建立健全激励约束机制。”该人士强调。

布娜新透露，早在分层之前，不少主办券商出于风控的考虑，已经设置了内部标准筛选项目。而股转的打分机制，对主办券商有很强的震慑力，有了这个“紧箍咒”，资质不好的公司以后可能很难挂牌。

东北证券股转业务总部总经理胡乾坤认为，分层制度将开启三板市场从“量变”到“质变”的变革。“券商对于创新层企业的服务，既不同于对A股IPO企业的长期辅导、漫长排队、一次性获取大额保荐承销费的一锤子买卖，也不同于传统意义上的短平快、金融民工式(规范标准较低、从业人员资质要求较低)新三板服务模式，而应真正落实证券公司业务协同、全产业链服务新体系，适应股转系统分级管理、差异化服务的方向和指引。”

“转板”意动两条路径各有优势

值得注意的是，分层带来了多重影响。基于对后续政策推出以及对新三板市场流动性改善预期的判断，部分公司面临多重选择，其中表现之一便是创新层公司“转板”阵营持续扩围。

在全国股转公司24日公布的进入创新层公司的“终极”名单中，新疆火炬燃气股份有限公司、厦门日懋城建园林建设股份有限公司申请自愿放弃进入创新层。

日懋园林表示，公司于2015年11月10日在全国中小企业股份转让系统信息披露平台发布了《上市辅导公告》，并进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。目前，公司已正式通过中国证券监督管理委员会厦门监管局的辅导验收。而新疆火炬此前也发布公告称，公司审议通过《关于新疆火炬燃气股份有限公司具备首次公开发行股票条件的议案》。议案显示，公司将有关情况与发行上市条件进行了逐条对照，认为公司目前已经完全具备首次公开发行股票并上市的条件。多数投行人士认为，从两家公司的公告来看，IPO已成为两家公司资本市场的新选择，此时选择放弃创新层主要与IPO相关。

实际上，在分层落地的关键节点，不少已经成功闯关创新层的新三板挂牌公司也在IPO路上出现明显提速迹象。以海纳生物为例，公司6月7日通过广东证监局首次公开发行股票并上市辅导验收。而根据证监会网站披露，海纳生物还于6月17日在证监会首次披露了招股书。

数据显示，截至6月25日，新三板市场上约有200家公司公告上市辅导计划，其中进入创新层名单的企业有105家，占比超过半数。安信证券新三板相关负责人认为，两手准备正成为部分创新层公司的关键词。

布娜新透露，部分创新层公司一边观望创新层的制度红利，一边准备IPO。“可以肯定的是，这些企业绝不仅仅是因为制度红利预期的不确定性，大部分公司的压力还是来自于股东，毕竟很多创新层公司的财务指标已经高于创业板公司。既然A股IPO和新三板流动性改善都需要时间，那不如IPO。”

“出于对未来制度红利释放不确定性的担忧，部分优质公司‘逃离’在所难免。”某券商分析师对记者表示。不过，他同时提醒，新三板公司申请IPO，可能不仅有200人股东限制的问题，还存在新三板基金、资管计划的不确定性影响股权稳定的因素。从这个角度来说，部分新三板企业IPO会有额外的难度。而在实务操作中，上市申报材料受理后，公司一般不会进行诸如融资或并购等可能改变企业原来股权架构的资本运作，这或让企业错失良好的发展时机，是企业不得不考虑的机会成本。

洞见资本相关负责人认为，新三板企业对待IPO问题不宜盲目跟风。主板相对于新三板，在流动性、估值和融资能力等方面确实存在不小的优势，但目前IPO排队企业较多，从签订辅导协议开始，企业IPO的时间成本很高。与此同时，后续创新层转板、引入公募基金等制度红利有望在2-3年内落地实施，企业借助新三板创新层也有可取之处。据其预计，不排除今后会有新三板企业在衡量IPO排队时间成本之后暂停“转板”上市计划的可能。

目前新三板转板A股市场没有绿色通道，都需要经过先暂停交易、摘牌、上市辅导、IPO重新上市的流程。对于相关制度建设的预期，华融证券投资银行成长企业事业部总经理邱平表示，新三板内部只是一个很小的分层，而中国资本市场最大的分层在于深交所、上交所一层，新三板是另外一层，两者差距太大。投资门槛就是一个不可逾越的鸿沟，所以才导致市场差异性特别明显。“这个鸿沟怎样逾越？我认为，只能通过未来更多分层的方式，慢慢接近。”