业内人士认为，宝能系投票权合法问题或需银监会、证监会、保监会联手调查、认定。

“这两个报告是对2015年工作情况的总结说明，虽然没被通过，但不影响未来的经营操作。未来是不是需要修改并提交董事会、监事会、股东大会审议，现在包括监管方面还没有明确的意见，还需要等进一步的通知。”6月29日，万科董办一位工作人员对21世纪经济报道记者表示。

此前在6月27日的股东大会上，万科的董事会报告和监事会报告被前两大股东华润、宝能系双双否定。

因此，不论是可能召开股东大会审议被否的董事会报告、监事会报告，还是可能召开股东大会罢免万科管理层，都将面临虎视眈眈要投反对票的华润和宝能系。

万科股权战正酣之际，宝能系高杠杆收购万科股权的资金来源再次成为热议的焦点。这一焦点问题直接关系到：其购买的万科股权是否有投票权？而这一问题直接关系到大战的力量对比。

业内人士认为，宝能系投票权合法问题或需银监会、证监会、保监会联手调查、认定。

不过，21世纪经济报道记者注意到，宝能系似乎很早就意识到投票权问题，已于去年底签署了补充协议，将投票权揽入掌中。

重开股东大会未有说法

“27日股东大会对两大报告的否决，相当于对万科管理层过去一年的工作不满意，这种对峙下，开多少次会都是不满意，重开董事会和股东大会没有多大意义。”上海某大型券商一名投行人士指出，况且《公司法》等也没有明确董事会和监事会报告被否需要重开董事会、监事会、股东大会审议。

“重开董事会、股东大会审议不需要明确规定，而是法理之中的。”刚从深交所离职的一位监管人士对21世纪经济报道记者表示，这两个议案是必须提交股东大会审议的，这次被否了，就是否定了董事会过去一年的工作，怎么能不重新修改提交审议呢？

目前资本市场上，股东大会否决董事会报告和监事会报告的案例非常鲜见。这是华润和宝能系抛给万科管理层的又一难题。

而据前述董办工作人员的说法，“目前也未有明确的意见是不是需要重开。”

此前的26日晚间，宝能系提出了一项罢免万科现任王石、郁亮等7名董事，华生等3名独立董事以及两名监事的临时提案，并提请董事会为此召集2016年第二次临时股东大会审议。

“关于罢免的提案需要公司召开董事会审议，然后才决定是否开临时股东大会表决。”上述工作人员表示。

因此，不论是可能召开股东大会审议被否的董事会报告、监事会报告，还是可能召开股东大会罢免万科管理层，都将面临目前似乎执意要投反对票到底的华润和宝能系。

如果华润和宝能系一起投反对票，合计39.59%的股权会所向披靡。股东大会魔方怎么解？在27日的股东大会上，万科董事会主席王石表示，万科的妥协是有限度的，大股东不可能为所欲为，相信监管部门会站出来表态的。

很快，27日晚间，深交所就给华润和宝能系发了问询函，要求两方说明是否构成一致行动人，并要求宝能系解释罢免董监高的提案对万科日后经营的影响以及应对措施。

“这说明监管层已经关注到了万科案。”上述投行人士表示，未来是否进一步措施要看问询和调查情况。对于上述可能召开的股东大会，宝能系的投票权是否合法也是一个很大的变量。

宝能系投票权争议

不仅王石希望监管层能够介入，学界一些专家也在呼吁，焦点问题则是宝能系花300亿元购买万科股票的资金来源，并由此导致是否有合法投票权的问题。

6月29日，中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威发文称，“万科股权之争的关键问题是宝能系收购万科股份资金是否合法？宝能系是否拥有合法的万科股东大会投票权？”

麦吉尔大学金融学兼职教授、多家大型金融机构独董刘锋则指出，“按照现有法规，证监会、银监会对宝能系产品的管理人代理行使投资人投票权的规范没有相关界定，因此对这一问题的争论是希望能有益于未来制度建设。目前比较可行的是理清所有涉及的产品，但这就要需要银监会、证监会、保监会同时介入调查，并最终判定投票权是否合法。”

从万科去年12月公告的一份对深交所的回函以及公开报道看，宝能系购买万科股权的资金来源主要有三个：万能险、浙商银行理财资金、钜盛华发的7只资管计划。

其间，宝能系动用数量众多的资产计划、理财产品购买万科，中间拐了很多弯，也涉及很多金融机构比如华福证券、泰信基金、西部利得基金、南方资本管理有限公司（下称南方资本）等，实际投资人数量已经非常庞大。

“监管层在判定宝能系是否拥有合法投票权之前，迫切需要理清两点。第一，把所有涉及的产品合同都拿出来，对照基金产品合同里、理财产品合同看，是否披露投向是购买万科股票；第二，产品可以用多大比例的钱去购买万科股票。”刘锋说，然后按照《基金法》、《保险法》等规定的投资范围、投资比例等来判定产品是否合法合规，另外看是否做到对投资人的充分披露。

广东环宇京茂律师事务所谢良律师指出，目前看，宝能系已经成为万科股东的情况下，是享有股东表决权的，除非宝能购买股票的有效性或合法性被依法否定掉，但终局裁判权在法院。

投票权“打补丁”

21世纪经济报道记者注意到，深交所也曾关注到钜盛华通过资管计划购买万科股票的投票权问题，并在2015年12月10日给钜盛华发出了《关注函》。

不过，宝能系及相关金融机构早已注意到资管产品的投票权问题，并早于去年底很快打了“补丁”。

2015年11月，钜盛华分别与西部利得基金、南方资本、泰信基金先后签署了7只资管计划，用于投资万科，钜盛华是劣后级（又称进取级、普通级）委托人，他们后续还签订了相关“补充协议”。

2015年12月16日，万科公告的《关于深圳证券交易所公司部关注函【2015】第538号的回复》（下称《回复》）显示，深交所要求钜盛华说明在资产管理计划中与管理人的具体关系，以及是否可实际支配万科A股4.97%股份的表决权。

玄机就在后续签署的“补充协议”上。钜盛华回复称，“根据约定，钜盛华实际支配相关资管计划所持有万科 A 股股票的表决权。”

以钜盛华与南方资本2015年11月24日签署的《广钜1号资产管理计划资产管理合同补充协议》为例，主要内容为“在资产管理计划存续期内，如万科召开股东大会，南方资本应按照进取级委托人（即钜盛华）对表决事项的书面意见行使表决权；如进取级委托人需要资产管理计划行使提案权、提名权、股东大会召集权等其他股东权利事项， 南方资本应按照进取级委托人出具的书面意见所列内容行使相关股东权利”。

上述这份补充协议并未显示钜盛华取代管理人实际支配投票权需要承担哪些责任。不过，在另外几份补充协议里有所涵盖。

以2015年11月24日钜盛华签订的《泰信价值1号特定客户资产管理计划资产管理合同之补充协议》为例，其前部分与广钜1号的补充协议大致相同，不过后面部分有这么一句话，“全体委托人一致同意：若管理人在行使相关股东权利过程中遭受的任何损失，包括但不限于被监管机构出具行政处罚或者行政监管措施及其他一切经济损失时，由普通级委托人承担最终责任，并赔偿管理人遭受的所有损失。”

上海某基金公司一位产品经理指出，“既然钜盛华是跟基金公司签了协议，应该盖有公司的章。盖章前则需要公司法务部门的认可，有违规风险的话，法务那边是过不去的。因此，这样签协议应该不会明显违规。”

“另外，这类一般是专户产品，优先级一般是银行资金，他们只要到期拿走约定收益就行了，劣后级投资人支配投票权也无可厚非，因为他们承担了所有风险。”上述产品经理指出。

不过，刘锋进一步指出，投资人授权管理人使用该基金产品的资金，但没有承诺管理人授权别人代理投票。也就是说，钜盛华并不能代表所有投资人做决策、行使投票权，即使他是劣后投资人也不行。

“目前各方的博弈，影响到了广大投资者、万科客户等众多群体的利益，亟待银监会、证监会、保监会联手调查：宝能系这样做是否合规？”刘锋说。