内容摘要：我们认为下半年宏观经济处于短期弱平衡，长期去产能阶段。上市公司业绩整体继续回落，但行业分化较大。受政策性投资影响小且受益于通缩周期触底和一般物价再通胀的产业相对表现较好。流动性方面，总量依旧宽松，但未来处于边际收缩阶段。就股市本身的流动性而言，存量资金处于持续外流中。下半年市场核心驱动因素在于估值的回归，但在大水漫灌“资产荒”的年代里，这是一个漫长又折磨人心的过程，其间还会受到各种风险事件的扰动。因此，市场将会表现出抵抗式下跌的特点，我们预计下半年市场将围绕2500-3500（以上证为例）区间波动。操作上建议把握两方面，一是择股上把握股票结构的分化。首选有估值支撑，业绩向好的标的，坚决回避垃圾股。二是择时上要把握节奏。抵抗式下跌的特点，就是退二进一，在每一个关键的前期支撑位置和阻力位置都会发生明显的市场博弈。因此，要耐心等候关键位置再行动，学会螺蛳壳里做道场。期指端，我们建议单边投机以区间宽幅震荡思维为主。套利交易上，目前仍表现为贴水结构，有条件者仍可以择机尝试买期指抛现货的反向套利。

一、历史行情回顾

2016年上半年的股指行情，可以用惊心动魄，惊魂未定八个字来形容。一方面是1月初在人民币大幅贬值和熔断政策叠加效应下，股指出现千点大暴跌，可谓惊心动魄。另一方面是2月-6月的2700-3100箱体震荡行情（以上证为例），指数跌幅虽有缓和，但箱体内部波动依旧大起大落，可谓惊魂未定。总的来看，沪深主要指数上半年均出现了大幅下跌。截止6月20日收盘，10大综合性指数平均跌幅都在15%-20%左右。（图1）在经历了上半年的动荡行情后，下半年又会如何发展呢？在分析之前，我们认为有必要对Ａ股历史上的三次大熊市做一个简要的回顾，所谓以史为鉴可以知兴替。

图1：主要指数上半年涨跌幅

到目前为止，A股历史上大级别的熊市一共有三次，分别是2001-2005年从2245高点跌到998点，2007-2008年从6124点到1664点，2010-2014年从3186点到1849点。纵观这三次大级别熊市，我们发现一轮完整的熊市大致包括杀杠杆，杀估值，错杀三个阶段。第一个阶段杀杠杆的特点就是市场快速而又剧烈的下跌，如2001年6月-2002年1月，从2245点下跌到1339点，6个月跌幅达40%以上。第二个阶段杀估值的特点是市场抵抗式下跌。在经过第一阶段杀杠杆后，市场估值有所回落，部分优质成长股和价值股开始具备投资价值。但是大部分股票仍处于高估中。同时，市场存量资金依旧充裕，投资者仍对市场抱有期待。这种情况下，市场具备发起局部反弹行情的条件。如2002年1月-2004年12月，市场在1300-1800的箱体内，来回拉锯了近3年，看上去就像螺蛳壳里做道场一样。第三个阶段错杀的特点是市场绝望式下跌。在经过第二个阶段漫长而又反复的去估值拉锯战后，投资者最终发现市场依旧没有赚钱效应，情绪开始悲观，滞留在市场中的存量资金开始不断撤离。这个阶段所有的消息都被市场解读为利空，表现为行情沉闷，交投低迷，大多数股票阴跌不止。如2005年1月-2005年6月。（图2）

图2:2001-2005年熊市三阶段

回顾完历史，再看当下。我们不难发现5178到2638阶段的行情，大致符合第一阶段杀杠杆的特点。从5178到2136，指数在半年的时间内跌幅近50%，而绝大多数个股腰斩。市场整体估值在这种快速而又剧烈的下跌中，有所回落（全部A股PE从30多回落到20上下）。2638低点至今的行情开始符合第二阶段杀估值的特点。如2月至今，指数不在大起大落，个别板块如锂电池，次新股，稀土永磁等开始交易活跃，部分股票不断创新高等。从这个角度看，下半年的行情大概率就是螺蛳壳里做道场，即抵抗式下跌行情。当然，上述结论仅仅是从历史归纳的角度来推测，我们需要进一步从逻辑分析的角度来论证。

二、主要逻辑

由广义的资产定价模型可知，Ａ股市场同样可以采用类似的方法来定价。从公式中可知，决定市场价值的主要因素有三个，红利，无风险收益率，风险溢价水平。其中，红利主要和上市公司业绩有关，上市公司业绩又主要受到宏观经济的影响。无风险收益率和央行货币政策有关，风险溢价水平主要和投资者对各类风险事件的容忍度有关。综合起来看，宏观经济面，流动性，投资者风险偏好是决定市场中期走势的主要因素。

（一）宏观经济面：短期弱平衡，长期去产能

5月的经济数据显示，中国经济的这一轮小周期复苏远比想象中要弱。三驾马车中，消费和外贸相对比较稳定，我们主要考察投资。从投资来看，5月固定资产投资增速9.6%，首次跌破10%，而民间固定资产投资增速滑落至3.9%。（图3）同时，作为这轮复苏主力军的房地产，5月销售和投资数据均双双出现向下拐点。（图4）至此，投资就剩下基建和制造业苦撑危局。基建投资已经持续三年高增长，政府的杠杆上升过快，后续恐难持续。（图5）制造业目前依旧处于去库存中，尽管从统计意义上讲，受益于工业通缩收窄后将大概率迎来一次弱补库。（图6）但在房地产和基建这两个经济加速器减弱的背景下，以及权威人士专访定调后，经济已难有斜率。事实上，从一个中长期视角来看，整个经济体依旧处于09年4万亿大刺激后的去产能去库存阶段，任何短期出于保增长保就业的政策，最终只是延缓了市场自我出清的过程和路径。

图3：固定资产投资与民间固定资产投资增速    图4：房地产销售和投资情况

图5：基建投资情况                               图6：工业企业产成品库存情况

在这样的宏观背景下，企业盈利总体不乐观，但行业间分化严重。从一季报数据来看，和政策性投资关联不大的可选消费，日常消费，医疗保健，信息技术行业营收和净利均处于正向阶段，和政策性投资关联较大的能源、材料、金融等行业，则处于负向阶段。由于受益于一季度的弱复苏，降幅有所收窄。另外，工业板块受益于通缩周期触底，盈利开始从负向转为正向。大致来看，受益于通缩大周期触底和一般物价再通胀形成且受政策性投资影响较小的行业表现相对较好。（图7，图8）

图7：分类行业营收情况

图8：分类行业净利润情况

那么下半年企业的盈利趋势会如何呢？由于中报数据尚未披露，我们只能根据一季报数据和背后的逻辑做适度推测。一般而言，和政策性投资关联较大的行业多集中在主板，而TMT这类关联不大的行业多集中在中小板，创业板。对于主板相关行业盈利趋势的预判，我们可以考察工业企业利润情况来近似替代。从工业企业主营收入和利润情况来看，一季度明显处于同比回升改善之中，但从4月开始改善的幅度趋于弱化。这一判断基本符合我们对宏观经济面的判断。因此盈利改善预计在中期和下半年仍将减速改善。（图9）对于中小创相关行业的判断，我们认为重点在于外延式并购这一模式能否持续。创业板2016Q1 净利润同比增长63.76%中，外延并购就贡献了27.78%，商誉与净资产的比例从2015Q1的7.59%上升到了2016Q1的15.36%。我们认为这种外延式并购带来的高增长后期恐难持续。（图10）一方面，经济处于下滑期，行业景气度向上的产业和资产并不多，从蓝色光标商誉减值案开始，并购公司的问题开始不断显现。另一方面，从证监会近期颁布的一系列新政来看，毫无疑问传递了管理层监管从严，引导资金脱虚向实的信号。（后文详细分析）综上，我们认为下半年企业盈利总体会小幅滑落，行业间分化依旧延续。

图9：工业企业主营收入和利润情况                图10：创业板商誉占资产比重 

（二）流动性：边际收缩

对于流动性的分析，我们从总量和增量两个角度去分析。从总量来看，截止5月，M1为424250.7亿元，M2为1461695.11亿元，M2/GDP已到2.16。毫无疑问，这是大水漫灌的时代。（图11，图12）但从增量角度来看，流动性已经处于边际收缩的阶段。

图11：M1，M2情况                             图12：M2/GDP 

首先，从无风险收益率来看，继续大幅降低的可能性已经不大。一方面，目前一年期定存利率为1.5%，十年期国债收益率维持在2.9%-3%之间，而通胀维持在2%上下，这已经构成事实上的负利率。（图13）另一方面，年初以来人民币贬值的趋势仍未彻底扭转，外汇储备持续下降。尽管美联储加息的力度和频率低于预期，但是英国退欧后，美元的强势意味着事实上的加息，人民币承压有增无减。在“三元悖论”困境下的央行，货币政策施展空间依旧受限。

其次，从流动性来源角度看，实体企业融资需求下降可能会导致流动性被动收缩。 2016年1-5月的新增社融情况来看，新增的8.1万社融中有近6.2万是新增信贷。而新增信贷中的2.1万是居民中长期贷款，很大程度上就是住房按揭贷款。（图15）票据和企业债券融资则大幅减少。从上一节宏观经济面的分析中，我们知道民间固定资产投资大幅下滑，房地产面临拐点，制造业仍在去库存，基建独木难支，企业整体融资需求显然不容乐观，这一点从M2增速的回落也可印证。（图16）

图15：社会融资和新增信贷情况                    图16：M1-M2剪刀差走扩

至此，我们可以总结如下：当前市场流动性总体依旧充沛，但是未来边际收缩的可能性较大。可是，这并没有直接回答流动性和股市之间的关系。尽管未来边际收缩会影响整个水池的量，但是目前的水量已经足够大。事实上，只要这些水量能流入股市，那么对股市而言，流动性依旧是大幅宽松的。然而，目前的情况则是股市里的钱在不断往外流。从股市主要参与者的资金情况看，代表个人投资者的证券保证金，机构投资者的公募基金份额和阳光私募发行份额，两融杠杆资金，以及海外投资者的沪港通资金，除沪港通外总体上处于流出之中。（图17-图20）为什么呢？这就涉及到存量资产替代配置问题，具体我们在下一节风险偏好中予以阐述。

图17：证券交易结算金余额                  图18：偏股型基金设立份额

（三）风险偏好

所谓投资者风险偏好，实质就是投资者对风险的态度。显然，这是一个难以量化的指标。其实我们不妨站在投资者的角度来思考，试问什么情况下投资者会决定买入一份标的资产呢？毫无疑问，就是买入资产要具备足够的安全边际。即估值足够便宜，足以补偿各类相关风险。难么，问题就变成目前市场估值是否具备安全边际了呢？

从主要指数的估值来看，目前上证PE14，PB1.5，深圳PE47，PB3.6，沪深300PE12，PB1.4，中小板PE52，PB4.34，创业板Pe72，PB6.05。直观的来看，上证和沪深300位于历史平均水平，而深圳，中小板，创业板远高于历史平均水平。（图21，图22）但如果剔除掉银行板块和金融板块，全部估值就高达30多倍和40多倍，大幅高于历史平均水平。（图23）如果将市盈率倒数作为股市资产收益率，那么目前仅有4%不到，这一水平仅持平一年期理财收益，和债券，商品，房产、实业投资收益率相比，并不具备估值优势。另外，我们也可以从产业资本的角度来看市场估值高低。显见，全流通后Ａ股市场上最有话语权的资金就是产业资本，他们的动向可以直接体现为产业资本对企业价值的判断。从５月开始，大股东减持明显加速，减持大多来自于高估值的中小板和创业板。考虑到下半年激增的解禁量，特别是股灾期间因监管受限那部分资金，如果现有减持政策不变，下半年预计每月减持量在300-500亿左右。（图24） 

图21：主要指数市盈率                          图22：主要指数市净率

图23：去除银行和金融板块后市场市盈率             图24：下半年减持与解禁情况

从风险端来看，下半年面临的不确定性并不比上半年少。（见表1）归结起来看，主要有五个，一是美联储加息问题，二是大小非解禁问题，三是信用风险问题，四是其他政治经济特殊事件。五、制度改革问题。这里需要引起我们高度重视的是监管改革问题。新主席上任以来，两个多月的时间内马不停蹄的出台了一系列监管政策，无疑传递了监管从严，引导资金脱虚入实的信号。（表二）回顾历史上Ａ股监管周期来看，每一次监管放松往往会推动一轮大牛市，而每一次监管收紧往往意味着熊市尚未结束。（表三）究其根源在于Ａ股仍然是一个对政策比较敏感的市场，政策监管这一推手会潜移默化的改变资金的风险收益预期，从而影响市场中期运行。

表一：下半年主要风险事件

表二：刘士余上任以来新政

表三：A股历史监管周期总结

结合GDP增速，盈利增速，上市公司ROE，无风险利率走势、历史平均水平等因素，我们认为上证合理的估值在11PE上下，对应上证点位2300上下。也就是说在没有其他重要因素扰动下，市场大概率会朝着这个估值中枢回归。但是当前整体依旧是流动性泛滥“资产荒”的年代，这注定了估值的回归是一个漫长又折磨人心的过程。完全回归大概率要到明年下半年的错杀阶段。今年下半年大致在2500-3500区间震荡（以上证为例），当前点位往上往下存在30%的空间，也就是俗称的“吃饭行情”。

三、策略建议

综上，我们认为下半年宏观经济处于短期弱平衡，长期去产能阶段。上市公司业绩整体继续回落，但行业分化较大。受政策性投资影响小且受益于通缩周期触底和一般物价再通胀的产业相对表现较好。流动性方面，总量依旧宽松，但未来处于边际收缩阶段。就股市本身的流动性而言，存量资金处于持续外流中。市场当前最大的风险在于估值过高，同时下半年面临的各种不确定性较多，尤其是进入监管收紧周期会带来一系列新的问题。因此，下半年市场核心驱动因素在于估值的回归。但是在大水漫灌“资产荒”的年代里，估值的回归是一个漫长折磨人心的过程，其间还会受到各种风险事件的扰动。这样的估值回归过程将会表现出抵抗式下跌的特点，我们预计下半年市场将围绕2500-3500（以上证为例）区间波动。

操作上建议把握两方面，一是择股上把握股票结构的分化。首选有估值支撑，业绩向好的标的，坚决回避垃圾股。这样的标的主要存在三个领域，一是受益于行业景气度回升，政策持续刺激的产业，如新能源汽车、OLED，智能汽车、电子制造等。二是白马稳定类，如食品饮料，家用电器等。三是短期无法证伪成长性的次新股板块，这个板块筹码相对干净，没有解禁、定增之类的卖压，潜在资本运作概率高，是短期投机的上佳品。二是择时上要把握节奏。抵抗式下跌的特点，就是退二进一，在每一个关键的前期支撑位置和阻力位置都会发生明显的市场博弈。即大跌大买，大涨撤退，耐心等候关键位置再行动，要学会螺蛳壳里做道场。

在确定现货指数的锚后，期指端中期走势自然也就明确了。由于期指的具体交易形式多样化，投资策略上更多的表现出个性化短期定制的特点。中期方向上，我们建议单边投机以区间宽幅震荡思维为主。套利交易上，期指市场目前仍表现为贴水结构，有条件者仍可以择机尝试买期指抛现货的反向套利。

风险提示：宏观经济下行超预期，央行货币政策突变，区域性金融风险爆发

作者简介：蔡少杰，男，经济学硕士，国海良时期货金融衍生品研究员，CIIA。主要研究方向：股指期货及股市资产配置。期货从业资格证号：F3013594 。