上市首次员工持股计划、继续看好公司内生、外延增长——百川能源（ 600681）事件点评

员工持股彰显信心，后期资本运作落地加速。 15 年百川燃气借壳万鸿集团上市，今年 3 月管理层完成换届。新管理层锐意进取、驾轻就熟，高管多具备 20 年燃气行业管理经验，仅交割 3 月即推出员工持股计划、与上次万鸿旧股东参与配套融资意图承前一致，即协调旧股东、新管理层、员工诉求一致，彰显公司上下对未来发展充满信心。另外管理层强执行力，也使我们可预见后期资本运作项目将加速落地。

继续受益河北煤改气攻坚，以及京津两地产业、人口持续溢入带来的接驳、销气收入高增长。 公司地处京津冀核心区域，现拥有张家口涿鹿县、天津武清区与廊坊 6 个县市共 8 个地区的燃气特许经营权，内生增长动力充足。燃气管网铺设、气化率提升带来高工商业、居民接驳收入（毛利率 70%），工业煤改气主导的燃煤锅炉置换带动销气量提升（销气毛利率 10%-20%）直接推动 12-14 年收入、利润复合增长达到 40%、 80%。 16 年 Q1，百川实现收入 3.13 亿元、归母净利 0.58 亿元，增长 17.7%、 89.1%，继续受益辖区内产业政策助推公司未来业绩大幅提升：河北 16-17 年拟完成 20-30 蒸吨 2.5 万台燃煤锅炉的燃气改造，并计划将全省天然气消费量从 14年 60 亿方提升至 17 年 160 亿立方；国务院去年发布的《京津冀协同规划纲要》，明确将北京高消耗产业、区域物流基地、专业市场等部分产业及从业人员疏解至周边区域，百川所在廊坊为一重要产业、人口承接节点。预计未来两年产业迁入、人口外溢速度将加快，对应廊坊 2020 人口规划预测，百川辖区覆盖人口从 400 万将增至约600 万，城市化率从 50%提升至 65%。具体至公司层面，综合考虑煤改气攻坚将带来工业用户接驳费和销气量提升及人口增加带来新增居民用户接驳（有从目前约 12 万户每年增至 28 万户的潜力）与销气量增加。综合计算，我们预计接驳收入、销气量有望从 14 年 4.9 亿元、 1.9 亿方增加到 17 年 9 亿、 5.4 亿方。管理层预计百川十三五末可实现净利规模 12 亿，若达标，需净利十三五年均复合增长 25%。

外延成长路径明晰，打造全国性综合能源提供商。在享受京津冀增长红利基础上，公司正积极拓展国内、海外气源，以现有销气量约 2 亿方计算，购气成本每降低 0.1 元/方，可提升利润约 5%；下游应用在现有加气站基础上发展分布式能源，横向拓展收购其他城镇特许经营权。目前三四线城市特许经营权所有者出售资产动力相对较高，16 年公司有望收购 1-2 个特许经营权，可提升利润 10%-20%。 

维持“买入”评级。预计百川能源 2016-18 年 EPS 0.56、0.72、0.82 元。对应 16 年-18 年 PE 分别是 18.78、14.6、12.8 倍。看好百川能源业绩稳定高成长，加速资本运作和外延发展，维持公司“买入”评级。 

风险提示：大盘系统性风险；河北煤改气进程低于预期；京津冀一体化进度低于预期；接驳、销气收入不达预期；