流动性效果递减、安全边际不足、金融去杠杆

　　在资金寻求高收益或者安全边际较高资产的时代，流动性已经完美地在楼市—股市—债市—商品完成一个循环。当前资产价格表现很大程度上取决于资产的安全边际和资金的配置需求。尽管数据显示企业经历阶段去库存和去产能洗礼后利润出现改善，但是金融系统脆弱和金融部门去杠杆制约股市的表现，期指也不大可能出现趋势性行情。

　　英国脱欧冲击海外市场，但利于国内股市

　　在6月24日，英国公投显示脱欧派获胜之后，欧美股市一度暴跌，英镑和欧元同样暴跌。中国A股也受到一定冲击，但在下一个交易日（6月27日）便出现报复性反弹。之所以出现这样不同结果，主要原因有三点：

　　一是中国资本开放程度较低减轻了英国退欧对流动性的冲击，央行强调金融市场的宏观审慎管理也有效减弱做空人民币的投机力量。

　　二是英国脱欧对英国本身、欧元区的冲击更多，而对中国等亚洲新兴经济体的冲击是间接的，因此人民币反而是安全边际较高的资产。

　　三是英国脱欧事件使得年内美联储加息概率下降，甚至没有加息的可能。美国5月核心PCE同比增长1.6%，个人消费支出同比增长3.7%，耐用品和非耐用品消费支出均表现良好。尽管美国经济数据存在亮点，但英国退欧大幅超出市场预期，金融市场剧烈波动，美联储加息概率进一步降低。尽管人民币贬值，但是资金并没有外逃。

　　企业资产负债表略有改善

　　中国股市走势和企业利润变动关系并不密切，但是在流动性宽松背景下，企业利润改善、资产负债表修复在某种程度上限制股市下行幅度。

　　用两个指标考察企业盈利情况：ROA和行业毛利率。自2011年至2015年下半年，随着中国经济进入三期叠加阶段，企业资产负债表随着GDP增速下滑而恶化，这两项指标均呈现持续下降趋势。但到了2016年一季度，这两项指标开始止跌回升，5月主营业务收入利润率季节性上升，创出2012 年以来同期新高，同比增长5.59%。两个指标回升的主要动力来源于供给侧改革和去库存，5月产成品存货继续负增长，去库存进程延续。5月产成品存货同比增速-1.1%，与4 月基本持平，仍处负值区间；库存销售比走平，为0.41，但仍处历年同期偏高水平；存货周转天数则继续回落至14.9 天，这些数据表明去库存过程仍在稳步推进。

　　金融因素制约

　　在资产配置时代，资金已经完美地在非标资产（理财产品）—股市—债市—房地产—大宗商品上完成一个轮回。从当前资产来看，债券和楼市虽然在是否有泡沫问题上存在争议，但是价格过高和杠杆过大是确定的，股市经过去年由加杠杆引发的股灾之后，也不会是资产配置的最佳选择。

　　金融部门过度杠杆已经引发监管加强。一方面资金成本已经降至很低水平，居民理财收益率下行缓慢；另一方面大类资产和实体经济投资回报率不断下降，负债端和收益端的利差扩大，这使得金融机构不得不加杠杆弥补这种利差。过度杠杆、期限错配在海外市场引发金融市场危机已经有先例，因此，金融系统脆弱性叠加监管加强制约股市的表现，尤其是股市难以再度加杠杆。

　　总结

　　中国股市并非当前资产配置时代的主角。尽管企业资产负债表有所改善，但是缺乏加杠杆的条件，期指并不具备突破的动力。