新海股份(002120)

事件描述

新海股份拟置出原上市公司全部资产及负债（对价6.61 亿）与韵达货运100%股权（对价180 亿）的等值股份进行置换。173.39 亿差额部分来自向韵达货运全体股东发行股份方式购买，发行价为19.79 元/股。本次交易方案不涉及配套融资。

事件评论

本次交易方案不含配套融资。韵达的借壳方案与之前申通、圆通和顺丰的借壳方案主要区别在于不包含配套融资。我们认为这应该与近期证监会的《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿的出炉密切相关。因此，若韵达货运想要额外融资，只能待资产置换及购买资产方案完成后，通过单独定增或其他融资途径来实现。

管理层股权授予已经提前完成。此次借壳上市前，韵达已完成了管理层股权授予。公司主要中高层管理人员在上市之前，已经通过上海丰科、桐庐韵科这2 家公司实现间接持有韵达货运的部分股权。我们认为，韵达对于高管利益的“提前安置”做的还是相对到位，实现了管理层与股东利益的绑定。

产品具备价格竞争力，成本管控维持高盈利。在借壳上市的通达系中，韵达货运快递业务单价最低，净利率最高。2015 年韵达每件快递收入为2.3 元，低于申通的3.0 元和圆通的4.0 元。而毛利率则高于其他通达系的水平，2013-2015 年韵达毛利率分别为22.56%、25.86%和31.09%。我们预计主要是因为：1）韵达项目客户（B 端客户）及重货（3-15kg）占比高，由于项目客户是直接与总部进行洽谈，剔除了中间加盟商环节；2）韵达信息化程度较高，成本管控能力较为出色。

首评给以“买入”评级。韵达货运承诺2016-2018 年实现扣非归母净利润分别不低于11.3 亿，13.6 亿和15.6 亿，对应增速分别不低于63%，20%和15%。考虑到韵达1）通过投资、合作等多种模式打造全面的末端配送解决方案；2）作为快递行业信息智能改造先行军，快递服务质量与运行效率得到有效提升，厚积薄发潜力十足。以公司停牌前股价除权后20.42 元乘以增发后股本10.26 亿股，对应市值210 亿。参考大杨创世48 倍、艾迪西36 倍PE，保守给予公司36 倍PE，则对应407 亿市值，至少存在1 倍向上空间。暂时给予公司“买入”评级。

风险提示：预案审批风险，交易被终止的风险，业绩不达预期