6月国债期货市场的行情喜人，持续三周的上涨使得国债期货加权指数价格冲至年初高点，国债收益率也下跌至前低位置。当前期债面临区间突破的重要关口，上涨之势能否持续至关重要。

我们认为，伴随着季末资金压力和避险情绪的释放，国债需求的配置热情将因整体偏好的上升承压。在改革推进的乐观预期之下，国债市场仍将面临资金配置转移的结构性抛空压力。

季末压力平稳过渡，外盘避险传导减弱

上周央行进行了大规模的公开市场操作，在季末压力释放之时有效平抑了资金波动。前面几周大规模净投放带来本周8400亿元7天逆回购到期压力，周一至周五分别有2700亿、1800亿、2100亿、1300亿和500亿元逆回购到期。然而，昨日央行进行了900亿元逆回购操作，实现当日净回笼1800亿元。可见，在季末流动性压力平稳过渡之后，央行即开始通过回笼来维稳市场。短期来看，季末流动性压力缓解之后，央行的短期回笼操作将会使得资金利率水平面临下行阻力。虽然整体流动性仍将维持稳定，但却不利于期债价格的进一步突破。

从避险情绪的传导影响来看，在英国脱欧公投意外通过之后，国际市场避险情绪急剧攀升，并带动短期权益市场承压、避险资产受追捧。然而，从公投结束后几日的市场表现来看，利空出尽带来的风险偏好回升效应明显。如果后续欧洲地区不再发生重大变化，市场避险情绪将整体减弱。虽然美、欧等国债券收益率持续走低并传导至国内市场，但随着国际干扰因素的减少，国内债券市场将回归自身供求格局。

维稳基调下，收益率下行空间有限

从6月初开始，国债收益率曲线开始持续走平。最新数据显示，10年期国债收益率已经跌至2.8%上方，5年期国债收益率跌至2.65%附近，10年期和1年期国债收益率利差重新回落至45个基点左右，大幅低于往年60—80的均值水平。对于近期曲线牛平格局的变化，我们认为更多的是在避险意愿之下的资产配置需求推动。从央行政策预期来看，我们依然维持货币政策宽松幅度较2015年收敛的判断。

上周公布的PMI数据显示，中国6月官方制造业PMI为50，预期50，前值50.1；中国6月财新制造业PMI为48.6，预期49.2，前值49.2。虽然经济“L”形的判断使得市场对于经济复苏的乐观预期有所降低，但是从央行的相关表态和实际行动来看，货币政策工具的应用在未来一段时间内都将维持当前通过频繁公开市场操作、而非主动放水来稳定市场的节奏。因此，国债收益率整体下降空间有限，一旦接近相对较低位置就会导致需求转移。

年初至今，利率债市场的配置需求大部分被地方债市场挤占。截至目前，今年地方债已经发行了3.6万亿元规模，国债的发行规模为1.47万亿元，政策金融债为2.06万亿元。同时，今年地方债发行的一大特点为中标倍数有了明显提高。尤其是在国债收益率较低的情况下，利差收益吸引资金配置能力有所增强。因此，下半年仍将面临逾2万亿元的地方债配置需求。加上阶段性的偏好回升推动，国债市场的需求压力不言而喻。

综上，在季末波动之后，避险需求的减弱和央行短期回笼压力的增大将使得国债期货价格上攻难度较大。在整体货币政策较去年收紧的主基调下，期债市场面临结构性抛空压力。后市需要重点关注资金配置需求和经济数据表现。