从去年11月以来，国内商品价格逐步进入反弹阶段。文华商品指数去年11月下旬在106.06点筑底反弹，4月下旬一度接近128点，涨幅超过20%，之后经过回调整理，重启上涨趋势，上周突破128点，进一步打开了上涨空间。国际商品指数CRB筑底回升时间晚于文华商品指数，即从今年1月下旬154.85低点反弹，6月初达到195.88，涨幅超过25%，其间虽有回调，但幅度明显小于文华商品指数。对于后市，我们判断，下半年商品市场投资机会依然较大，供给侧改革仍是支持“三高”（高过剩、高污染、高耗能）商品回升的重要因素，而拉尼娜现象造成的商品供给减少可能给投资提供了新的视角。

系统性风险出现的几率不大

虽然国内较难再度降准和降息，但保持充足的流动性仍将是央行政策目标，目前其运用的主要手段是MLF、SLF或者逆回购等。如6月27日，央行开展了2700亿元逆回购，规模仅次于2月26日的3000亿元的历史峰值。6月29日，隔夜Shibor维持在2.037，基本保持稳定，并未受到季末和半年末的影响。在最近的达沃斯论坛上，李克强总理表示，中国的资本市场在某些领域发生短期波动难以避免，但要防止出现“井喷式”或“断崖式”的变化。我们判断，下半年国内货币政策将以稳为主。

国际方面，6月24日英国公投结果超出市场预期，导致国际金融市场出现动荡，避险资金涌入美元等资产，美元大涨抑制商品上涨势头。但6月最后一周，大宗商品市场又重回升势。英国脱欧给美国经济前景蒙上阴影，7月美联储加息的概率下降，美元回升之势或难以为继，对商品的压制作用有限。目前美元指数仍处于91—99之间振荡，尚难突破96—97的阻力区域。而一旦美元指数重新走弱，商品继续走强是大概率事件。

改革加快推进

今年是“十三五”规划的开局之年,同时是供给侧结构性改革的攻坚之年。5月以来，中央高层频频发声,强调要坚定不移地向前推进供给侧结构性改革。上海、山东、江苏、山西等10余个省份出台供给侧结构性改革的综合性方案和专项方案，而相关行业也逐步出台相应策略。我们判断，供给侧改革将限制“三高”商品的供给，从而有利于价格的回升。

拉尼娜来袭

据美国彭博社报道，主导全球气象超过一年的厄尔尼诺现象已经结束，但2016年将面临拉尼娜现象。全球天气异常对商品供应会产生重要影响，特别是南半球。

最近，全球第三大糖出口国印度由于天气恶劣，新榨季食糖产量大幅下降，可能从出口国转为净进口国。而作为全球棉花的主产区，印度与巴基斯坦的棉花产量下降超过百万吨。我国各地普遍出现恶劣天气，对两广甘蔗、新疆棉花、长江流域菜籽、云南橡胶等的生长产生较大的威胁。这些信息的共同点都是天气恶劣，我们判断，拉尼娜大概率已经来了。

由于拉尼娜现象来袭，全球部分农作物生长面临较大威胁，同时，部分矿产品的运输及出口可能受到阻碍，从而对供给产生显著影响。

总结

对于下半年，我们判断在不出现系统性风险的背景下，大宗商品仍存在较大的投资机会。供给侧改革和拉尼娜现象或是下半年商品投资的主线，主要逻辑为供给减少刺激价格回升。但鉴于农产品和工业品影响因素有所不同，即所谓“农产品看供给，工业品看需求”，在下半年商品反弹后期，经济复苏程度将对工业品价格产生更为直接的影响。