付鹏：非常感谢大家， 我们大概在13年左右，14年开始，12年我写完大宗十年背后故事以后，其实我们很大的重心就转到了汇率市场上，所以说为什么今年扑克请我来讲汇率，可能过去几年大家也关注到，我们更多的在该外的汇率市场上在做一些行动。商品我们关注的也不算少，因为毕竟也算一个主行，但是当时我其实界定了一个非常明确的信号，2012年年底已经在告诉大家大宗商品的十年周期，游戏已经结束了。这个游戏结束，当然逻辑我就不说了，那个写了很长，具体的内容已经很清楚，中间也讲到以中国为主的消费需求推动的周期经历了三轮真实的需求，真实需求混杂了一部分的，我们叫虚假的需求，或者大家叫投机性的需求，一直到09年之后的大宗商品到12年的顶峰过程中跟我们的真实需求关系不大，全球对于商品的杠杆，尤其是来自于中国的金融端的需求，推动了大宗商品真实的供需的变化，把价格打的很高，所以那个时候我举了一个很简单的例子，那个时候在上海开会的时候非常典型，下面一千个人开会，发现行业里的人就那么一小部分，剩下的五百个人是投资公司，五百个人是基金，五百个人是贸易商，贸易商背后干的全是利差、汇差的事儿，它是告诉你那个时候商品的需求端需求的到底是什么。

我们说商品这个圈子里其实有一个平层上很著名的一句话，真的有短缺和过剩吗？大家会发现涨的时候很多的人开始参与进来，囤货开始发生，大家其实都囤货，都不卖货，其实都希望这个东西卖的价格更高一点，那自然慢慢的发现市场上就会出现短缺。但是大家其实经历过你也会发现，当暴跌的时候，突然间市场反馈也好，人性的反馈也好，开始扭转的时候，你发现所有的商品全出来了，原来认为的短缺其实是一个动态性的变化。这个东西为什么在讲呢，今年一季度的时候，从我的角度上来讲发现一个很典型的特点，各个券商和基金公司开始密集的找我，付总你要不要给我们讲讲商品，要不要参加一下我们的一季度策略会聊一聊。然后我参加中信电投这个会的时候我当时话讲的很清楚，很多人说你在做空所以你不看好，我说我不存在做空，那是一个动态的游戏。当时我告诉大家，因为当时所有的市场焦点都是煤焦钢。大家还记得当时我讲的什么话吗？让你们玩儿下去，这个市场早晚要玩儿出事，这是当时的原话，没有人信的，价格暴涨的时候你们谁信？最后暴跌回来的时候，交易所把这个事情干预下来的时候你们才发现，其实被玩坏了。

为什么会玩坏？实际上这个东西，可以从宏观层面上去讲呢？或者说从稍微微观一点的层面上去讲到底发生了什么事情？其实大家都知道现在最大的问题是，如果对今年全球大宗商品做一个总结的话非常典型，老外在2014年之后各大投行开始撤离大宗商品圈，开始砍掉，你看看现在老外在干吗？所有的投行包括所有的报告，关于商品的已经开始不再开篇全部都是写宏观怎么样了，开篇写的全部都是产业链结构怎么样，供应怎么样，到底有没有产能在缩减，到底需求实际什么情况。而我们国内所有的商品报告开篇80%一定讲宏观怎么样。过去金融属性极强的那个年代下我们留下的一个习惯，当金融属性已经去掉的时候，我们很多还没有从这个习惯中转过来。

第二，老外在干吗？前两天彭博上有一个新闻，12年全部砍掉大宗商品团队的海外投行们，现在在大量的招聘所谓的扭亏人员，什么叫扭亏人员其实就是从事MA，大量的收购、并购、重组，已经开始进入到这个阶段了。所以商品本身没有无限的下跌，它理论上应该进入到一个真正大规模开始洗盘、清理的阶段，这个阶段其实在没有中国之前，00年之前的大宗世界里面是存在过的。大家熟知嘉能可，但是大家不知道嘉能可也是踩着别人的尸体过来的，它的成立，它的出手大规模的收购重组并购之后成就了嘉能可。老外在去杠杆，老外加杠杆加的最疯狂的时候是什么？是我们所有的国内做大宗商品的人开始很迷茫，迷茫什么呢？那几年我回到国内的时候，那时候是说做宏观顾问，我是为了更多的了解产业上的东西，因为产业上的人发现，这个价格供需完全理解不了，从产业角度来讲也分析不出来了，因为那个时候商品的金融属性是极强的，而这个金融属性从哪儿来的，在座各位都做过股票，去年的股灾很清楚，杠杆这个东西对于所有的资产价格来讲是极其可怕的，尤其是当它金融化，而且加上极度的金融杠杆的时候，资产价格也就是大家所说的脱虚。老外从00年开始意识到中国这个需求周期开始大规模启动之后，实际上在大宗商品世界上是大规模的增加杠杆，也就是大家看到了后来你会发现，所有的投行都有商品团队，所有的商品团队都开始大规模的发行商品，各种ETF开始推出，各种衍生产品开始搞，在商品的生产端、贸易端、仓储端全部加上金融，当这些东西挤进去的时候，商品的大繁荣自然就出现了，而且大繁荣会超出所有人想象。在2003年的时候有几个人想过，铜后面能涨到一万？谁能想到油价可以涨到150？商品这个东西可以值多少钱？很难定价，但是当金融的力量参与进去的时候，它会超出所有人想象，但同样的道理，当它加杠杆的时候，资产价格会涨到你瞠目结舌，去杠杆的时候，资产价格基本从哪儿来到哪儿去，所以14年我看到华尔街开始大规模的开始去掉大宗商品的时候，老外对于中国需求端的定位已经非常明确了。

中国端对于商品的加杠杆这两年是非常可怕的，而且这个加杠杆还不像之前华尔街是全方位的增加，我们全部增加在纯需求端，因为随着人民币的汇率的波段，人民币不再升值了，我们的利差开始缩小了，如果将来美债的收益率开始发生明确的转向的话，大家会看到一个更明确的信号，利差和汇差上面将完全不再支撑大宗商品在仓储、物流、贸易这中间环节上的任何加杠杆。

但是我们今年所有的商品杠杆全部加在需求端，这点也就是一季度在开会的时候我特别担心的，我不是担心价格涨，不是担心价格跌，在这个行业中间我们最担心的，最可怕发生的事情也就是2015年股票市场上发生的同样的事情，那个东西跟经济没有任何的关系，我们现在简单的讲，钱多出不去。所有的投资收益率急剧下滑，这就是中国现实的情况。在这种现实情况下我们所有的资金在不停的追逐一切可以追逐，可以消灭掉的资产和投资回报率。大家看到的包括债券市场，包括去年的股票市场，当然了我们说无风不起浪，风只要稍微一刮，这个浪到底起多大这才是问题。这个浪起的过大了，我们说这个游戏其实就并不是我们真正想玩儿的，你可以说从基本面上看涨，你可以从基本面上看跌，看平这都是正常的。

但是你们知道从交易所角度来讲不怕你涨，不怕你跌，怕的是你乱，这就是一季度，当时在中信建投那个会上我做的发言我就非常直接的说这么玩儿下去你们一定会玩儿出事。后来发生了，但我相信没有多少人真正的吸取教训。商品圈里近一年，其实价格的反弹或者价格的修复，在去年的四季度到今年一季度是可以理解的，但是价格过度的波动，是绝对来自于杠杆端的，这个杠杆于哪儿？或者说这个钱来自于哪儿？

大家想一想，去年股票市场好的时候，有几个人关注商品的？没有。商品是就剩下商品圈这些人了在存量博弈，发了大量的商品基金，各种资产管理公司，这些钱全部进了股票市场，全部在股指期货上博弈，那个时候随便打几个期货公司的成交量打出来看看有几个人玩儿商品的？没有。当然这个钱，这个杠杆，去了哪儿，哪儿出事儿。

当时我记得在股票市场最后一波的时候，股值期货已经是深贴，从120多个点开始转成贴水的时候，我们在大量的做空香港，当然香港也被中国A股带起来了一波，但是带起来那个过程中，我经历了人生中最有意思的事情，我跟很多的朋友说，我说杠杆过高了，国内的A股是一定要出事儿的。当然后面两个板之后你发现人性变了，你看错了，两个板了，我告诉你还会涨，我说没关系，这个我不在意，我只是在告诉你这个市场的杠杆极高，投机度极高，我们经历过。2011年当时的COMAX（英文10：17），我们国内工商银行的头寸，从价格30多块钱一直顶到49.81，COMAX交易所把保证金从八千一路提高了八倍，投机度极其高，一巴掌拍下来，直上直下，30多块钱上到50块钱，一路跌到25。当年的棉花，记住无风不起浪，这个时候基本面就是那个风，但是基本面的这种矛盾关系，对于价格可以是温和的波动，可以是大家意识上的正常的修整，但是我要强调的为什么说这个不是一个单纯的上涨，就跟我一季度我讲的是一样的道理，黑色螺纹铁矿，它的涨也不是一个单纯的供应，需求基本面推动它的上涨，不是了。你们可以看到那个时候的成交量，看看那个时候的持仓，风带来的浪过大了，那是一定会出事儿的。

做过商品，做过股票甚至做过金融的你们都应该明白，这个过高的杠杆和过高的投机度意味着什么，但是这个东西为什么今年它会频繁的发生？还是一点，资金沉淀的全部涌进来了。只要有缝，只要供需结构上有一点点矛盾，一定是大量的资金涌入，然后把它在短期内放大。因为很简单只要有矛盾，在这一两个月之内是解决不了的，解决不了OK了，大家开始博弈，如果是十几二十个人在这儿博弈没问题，如果是数万人在这儿打群架，公安会不管你吗？这就是市场的核心，我们再到市场这个层面去思考的话，你会发现现在…。

今年我们的公募基金，关于大宗商品的公募基金的规模，比去年增长了三倍，大家可以想想在座的有很多的投资管理公司，你们去年是不是都在股票股指上，今年是不是直接奔商品上了？股票还有人做吗？没人做了。资金又出不去，老外被国内的价格波动搞的瞠目结舌的，因为很简单，大宗商品所有的波动率的来源，大部分都是来自于我们国内。

再说了我们在这种经济转型下，所谓的供给侧改革和我们需求端就是一个矛盾关系，我们很多的商品你说成熟吗？我可以告诉你我们中国自己的商品，根本不成熟，你在每一个环节上都是有结构性的矛盾，而且是深刻的结构性矛盾，我们的棉花不是吗？我们的玉米不是吗？只要有储备性的东西，都有结构性矛盾。但是当它被资金盯上的时候，这个资金来得太多的时候，我还是那句话，投机度过高伤害的是整个行业，你们不希望所有的商品或者某些商品最后都被搞成股指期货那样被阉了吧？没有人希望那样，但是事实上它发生了。当然你记住一点，投机者或者投资者来讲，他在这个市场只管赚钱不赚钱，只管赢了还是赔了，涨了还是跌了，看对还是看错了他不关心这个市场结构到底什么样，容量怎么样。去年大量给股票市场配资的这些杠杆转移到哪儿了？大家想想你们现在发产品很容易发，你们现在发个结构性产品，银行这些人很高兴的，只要不是股票，商品的没问题。

前两年农行还在广西发了一个什么挂钩白糖期货和约的场外理财产品，这个规模一发发了1700万，你们自己琢磨琢磨这个杠杆现在来了哪儿。当风一起资金一来，所以说一季度我参加券商会的时候我就说完了，我说你们今年哪个季度开哪个专栏，哪个专栏一定完蛋，一季度你们开黑色，黑色一定出事儿。你再倒过来想想券商行为一样的，我不知道在座的有没有券商，但是大家想想券商行为，去年股票上升的时候你们推出要搞创业板，是因为在大的那种环境下你们推那个公司，就算股票市场跌到现在这个程度，你还会发现一个问题，那个东西仍然是虚的飘在上面，它的估值怎么估，它到底值多少钱，现在的价格到底高不高。今年你要给公募基金卖票了，公募基金怎么推？当然推最安全的东西了。那很简单，我至少知道我身边原来有十几个不论是期货公司还是私募里面搞商品研究的，现在都被公募挖走了，你们身边有没有？所以这个东西实际上隐含了一层杠杆在商品里面，尤其是中国商品市场上，一季度到现在为止增加的过高，这不是好事，我还是跟一季度的观点没区别，告诉大家不是好事。

商品到了现在为止整个周期已经进入到结构性开始调整了，有的调整快的，它的价格，均衡的结构开始率先修复，农产品这个东西靠天气，本身可以看到，农产品每次都是直上直下的，我估计今年可能会更多一些，因为现在钱比以前多的多，杠杆比以前高的多，价格到了最后会玩的基本面的人基本上都砍出来了。只有玩儿到那个层面的时候我可以告诉你，这个市场才会真正意义上开始结束，所以那个时候已经不能拿正常来去衡量，这个市场结构了。这是我关于商品的一点感悟，我跟大家分享一点。

关于全球的汇率波动体系，其实很多人也都听过了，我大概也讲讲，我们是比较明确的，08年创造出来的美元为主的DCE（音）货币开始流入新兴市场，这个东西在2012年年底开始大规模的倒流，14年的年终油价暴跌51%，这个跟97年亚洲金融危机前的油价暴跌是一样的，油价暴跌直接催生的是新兴市场国家包括中国在内，由于经济结构的问题极其突出，国际市场上输入的油价一旦暴跌以后，会迅速的转成通缩，这个过程中货币政策会形成自我反馈，货币政策开始趋向宽松的时候，新兴市场国家货币政策跟美国的货币政策逆周期相行，然后利差驱动资本流出，这就是去年四季度大家感觉中国很危险的情况，资本大量的外流。我们现在的选择非常简单，资本管制，我们嘴上不说资本管制，请问在座的各位，你们谁能把钱搞出去？我说的很直接，我们现在的做法非常简单，就是资本管制。关注了再调国内的结构和问题，但是这种资本管制下，形成的就是商品上的杠杆的来源，这个实际上都是有关系的。

从大的波动中间，在过去的两三年，我们在海外的市场上基本逻辑就是这两副图，大家在14年、15年做的，所以我们那个时候也在大量的做空，但是我们没有做空中国，更多的在做空的全部都是跟中国相关的资本发生流动，然后过去由于中国带来的繁荣，繁荣退去的这些国家，当时包括澳洲、加拿大、新西兰这些新兴经济体，这是能在资本市场上直接做空的。还有一些不能直接做空的，但是可以帮它把本地搬出来的，那个时候很多人说付总你很奇怪，你去哪儿哪儿出事，你去俄罗斯两个月之后卢布开始暴跌，你去完香港香港也出事儿，我说其实很简单，我们做的调研就是沿着这条线下来了，我说还不止俄罗斯，我说外蒙，哈萨克斯坦，这些你们看不到的地方，实际上都存在着同样的问题。

当中国带来的商品的周期繁荣过程中，推动了他们的正循环，但是当中国偃旗息鼓的时候，如果再叠加当年经济危机之后美元大规模资本流入带来的流出的话，这些国家的近况会非常惨，所以当时的主线在汇率上的逻辑是非常清晰的。在最近一年的过程当中大家有一点纠结，在去年的四季度的时候我写过一个日记，我说全球的债券收益率曲线，当时分化的非常明显，所以当时大家就在讨论一个问题，是这些负利率的，整个债券收益率曲线都往下沉的人，把收益率曲线还在高位的给它带下来，还是美国最后能够把大家带出去的问题，最后这两个全球分化最后怎么弥补的问题。

所以在这种状态下大家对于美国的情况，一直就是犹犹豫豫的，这个很正常，每一轮大的周期中间一定有这样的阶段。06年到07年美元大规模贬值的过程中，大家也存在同样的情况，怀疑，也差不多持续了一年多的时间，这都没问题，只能说我们谁也不要去预知未来什么样。现在只是一个预期，最后会怎么样，这个情况走走去看，但是我告诉大家美国并不差。

而且从全球的大的角度上来讲，还要告诉大家一点的就是，我们对美股并不看空，这一点跟索大爷正好是相反的，而且我认为索罗斯的很多东西被大家误解了，为什么这么讲，美股市场如果不考虑类似于08年的流动性风险，或者是类似于去年811开始三次的全球短波动的系统性风险的冲击以外美股不但不能空，而且只能去买。美股的逻辑根本不看利润，不看盈利，美股核心逻辑就是它的债券收益率极低，在债券收益率极其低廉的情况下，企业只要具备发债和融资的能力，会发行大量的债务进行股票回购，回购推动股票的价格的上行，推动EPS上行。而不是靠的传统我们说投资形成利润，利润推动他的EPS，不是这个逻辑。

尝试做空美国股票市场一定要看清楚，标普的这些权重大家可以拉出来就知道，融券做空它的成本是12%，去年两家基金想大规模做空GE，因为GE业绩不好，大家大部分都做空它，你空完，GE的现金极其的丰富，你空我我回购25%股票，股票直接拉高25%把你干掉，所以说大家一定要具体的去看美国企业的资产负债表。很多企业只要它的融资能力极强，你像麦当劳的短期负债是零，你怎么空？一个企业短期负债是零，持有大量现金，像苹果这种公司，短期负债跟现金根本就不成正比，这么一点点负债，一兜现金，这种公司你怎么去空？如果你把这个东西拉完了以后，你可以看到只要它仍然具备回购能力的上市公司是没法做空的，而在美国大规模要做空的企业是什么呢？是短期负债极高，融资能力已经受限了，没有能力回购的，而这个行业已经进入末周期的过程，它的收益也在下降了，这种公司你就拼命的空。所以说两家对冲基金一直在空卡特比勒，这种逻辑是非常正确的。可以去空卡特，但是不能去空类似于苹果、麦当劳这种公司。所以说这就形成了一个最基本的，不仅看市场是一个大宏观层面，甚至要再下降一点，到市场层面去看看它的想法到底是什么。

所以说这里面，跟我们商品的游戏是一样的，我们现在的商品，我还是说那句话，很多的报告开篇85%就直接讲宏观怎么样，然后结论，这个跟现在的市场包括未来几年，可能慢慢的大家又会回到海外投行的那种模式。慢慢你会发现商品不但会分化，而且会分化的非常厉害，因为每个品种的基本面会完全不一样。但是要防范中国端急速的加杠杆，汇率这一端，简单的讲升值你就看空它，慢贬你就持有它，大贬你就平仓，为什么，这个你问问央行就知道了，这是一个交易层面的理解。

时间的原因，剩下的就交给主持人。

提问环节

主持人：感谢付总。我们由于时间关系，现场来一个问题，有需要提问的朋友请举手示意一下。

提问：非常感谢您精彩的分享，我想最关键的一句话请您再重复一遍，最后一句话，升值的什么是什么？

付鹏：升值的时候看空他，小幅慢慢贬你持有它，一夜之间大幅度贬的时候，一定记住平仓。

提问：指人民币是吗？

付鹏：对，为什么这么做，包括好多企业持有人民币的敞口，我就说大贬你就锁住，这个东西没失控的情况下还是要听央行的，也是一个策略性的东西了，并不是一个判断性的东西。