国债收益率将上行，期债多头考虑获利了结

通常而言，商品走势与国债走势相反，然而最近商品与国债同涨，二者形成明显背离。观察大宗商品指数和国债走势发现，二者有明显的跷跷板效应，通常是一牛一熊。商品上涨行情通常对应着债熊，商品下跌行情通常对应着债牛。英国脱欧事件发酵以来，二者走出同向走势，国债收益率近期下行了17BP，文华商品指数上行了大约8%。我们认为，二者最终会以国债收益率上行来实现回归，建议谨慎操作国债。

首先，我们认为近期国内洪灾导致通胀不会明显回落，不排除推动物价上行，对债市偏空。6月以来，我国南方持续强降雨，引发了较为严重的洪涝灾害，本次洪水影响几乎达到了1998年洪灾的严重程度，波及范围广泛，西南地区、江淮、江南等多个地区均洪水泛滥。洪涝灾害对农作物和禽畜生产及运输均有负面影响，供给量的减少或引发食品和农产品价格上涨。CPI受洪灾影响将难以明显回落。

此外，M1与M2剪刀差也是造成物价向上的原因，二者的剪刀差对CPI有一定的领先意义。本轮剪刀差扩大从2015年10月开始，10月M1的增速首次超过M2的增速，随后 M1与M2的剪刀差持续扩大，到上月M1的增速比M2快了11.9个百分点。M1是指流通中的现金和活期存款，代表着企业“活化”的钱。“活化”的钱多，物价是易于向上的。综合以上两个因素，我们认为虽然5月CPI回落了0.3个百分点，但是后市难以趋势性下降，继续往上的概率较大，这对债市利空。

图为近期国内商品指数与期债走势对比

其次，国内经济继续下行的可能性较小。由于去年同期基数较低，不排除今年下半年经济数据好转。近期国债上涨的另一个重要原因是国内经济数据较为疲弱，经济下行对债市影响偏利多。之前，国债上涨与经济低迷有很大的关系，但是这个因素在后市会有变化。目前市场对经济的看法分歧较大，我们倾向于认为经济并不会持续下行。关于股市大跌与经济增长的关系，笔者作过实证分析，每次股市大跌都会对经济造成实实在在的负面影响，通常要持续半年左右，这与现实是比较吻合的。股市大跌导致去年下半年基数较低，因此今年下半年经济数据很可能会因为去年基数较低而同比增速回升。

再次，从市场情绪上看，债市近期情绪已经过分乐观。外围市场上，美国10年期国债收益率已经接近零，德国10年期国债的到期收益率已经变为负值，负值意味着即使贴钱，投资者也来买国债。这说明债市的情绪极度乐观，也是市场对英国脱欧恐慌情绪的体现。英国脱欧事件以来，国内外债市的联动性变强，一旦外围债市情绪发生变化，势必会影响到我国债市。

从历史规律上看，商品与国债同涨的时候，通常以国债收益率上行来实现回归。比如2005年11月至2006年3月、2006年8月到10月底、2007年11月至2008年4月等，均出现了商品与国债同步大幅上涨，后来国债期货收益率均出现了上行。本次二者的背离，后市也会大概率以国债收益率上行结束背离。从绝对价格看，大宗商品的价格目前处于较低位置，而国债价格处于历史高位。因此，建议投资者谨慎操作，国债期货多头可以考虑获利了结，轻仓试空。