乐观预期逐步兑现

6月以来，在避险情绪上升、实体经济下行压力、宽松预期升温和债券配置需求等因素的带动下，国债期货走出一波上涨行情。随着其中一些乐观预期的逐步兑现，在央行重申稳健货币政策背景下和目前国债收益率偏低的情况下，预计短期期债或将出现高位振荡。

资金面宽松，外储超预期

在平稳度过6月后，7月以来央行公开市场连续7个交易日净回笼资金。截至7月11日，本月央行净回笼8250亿元。其中，上周公开市场实现净回笼6450亿元，回笼规模创四个月最高。说明目前市场资金面宽松，央行保持流动性合理充裕的意愿较强，未来货币流动性环境保持稳中偏松可能性较大。

6月，我国外汇储备意外增加135亿美元，预期减少247亿美元。虽然6月在岸人民币汇率出现0.89%的贬值幅度，但是6月外汇储备不减反增。外汇储备上升使本轮贬值不同于前两轮贬值，前两轮的贬值是短期快速超出市场预期，而本轮贬值是有序的、稳定的，央行干预程度最低。一方面，本轮贬值的一个外部原因是英国脱欧引发的剧烈动荡，英镑和欧元走弱使得美元进一步走强。另一方面，日本欧洲的负利率使得国内资金流出也缺乏合适的投资渠道，因而资金流出放缓。考虑到人民币贬值态势并未逆转，央行货币宽松政策在一定程度上仍会受到限制。

通胀短期放缓，信用风险并未远离

6月CPI同比上涨1.9%，连续两月回落，CPI回落主因蔬菜价格大幅下跌和猪价止涨回落，短期通胀压力下降。然而，考虑到南方地区洪涝灾害以及人民币贬值压力，预计未来数月CPI仍有望止跌企稳。6月PPI同比下降2.6%，好于市场预期，PPI持续改善，主要是大宗商品强势以及黑色金属出厂价格向下修复超市场预期。

从宏观数据来看，实体经济难以向好。其中，6月全国制造业PMI创4个月新低，分项指标中需求、价格、库存均回落，仅有生产上升。房地产销售继续下滑，发电耗煤增速持平，需求疲软。总体来看，国内经济增速放缓，下行压力较大。

目前信用债市场表现良好，一是受到利率债走强的影响，二是在市场暂时没有出现新的信用风险事件下，信用利差重新回落，市场情绪逐渐缓和。今年以来，违约事件发生的频率明显加快，违约主体及涉及债券大量增加，且下半年到期兑付压力较大。短期信用市场人气回升，并不意味着信用风险远离。在宏观经济调整背景下，企业盈利和内部现金流恶化迹象没有明显改善，这将造成偿债能力逐步减弱，对下半年债券市场的信用风险仍不可掉以轻心。

综上所述，我们认为在人民币贬值背景下，外储不降反升，市场资金面宽松，央行连续巨额回笼资金，货币宽松预期再度延后，降准概率下降。短期通胀预期下降，但大宗商品反弹、房价的上涨等因素依然会有助于CPI止跌企稳。下半年企业债务偿还压力较大，信用风险仍处于“蓄势待发”状态。预计国债期货上涨动能将有所减弱。