今年以来，国内货币政策走向成为市场关注的焦点，笔者认为，货币政策边际收紧的担忧渐消，未来流动性宽松格局依然会延续，利好债市。

货币政策空间或再次开启

主流的经济学理论认为，货币政策是摊平经济周期的主要政策工具，主要是盯住宏观经济指标，若经济转好、通胀上行，政策倾向于平稳或者略收紧；经济和通胀若下行，那么放松也是可以预期的。

年初以来，货币政策放松力度弱于去年，显性放松仅有2月末的1次降准，明显低于去年5次降息和5次降准。笔者认为，这或与年初社融回升推动经济以及通胀短暂回升密切相关。一季度社融大幅增长，经济指标在一季度有所改善，加上年初以来CPI低位反弹，使得央行并不急于进一步放松货币政策。目前市场普遍认为货币政策边际上存收紧迹象，但笔者认为，随着经济弱复苏难以为继，通胀趋于回落，政策面主动收紧的预期被证伪，未来国内流动性有望呈现向好局面。

货币政策的外部约束弱化

人民币贬值预期以及由此带来的资本外流压力会对国内货币政策的实施构成约束。当市场对人民币贬值预期明显激化时，货币政策继续放松易陷入“贬值—宽松—贬值”的怪圈，其效果也将大打折扣。

近期，人民币虽再遭贬值，但与“8·11汇改”以及年初的两次贬值不同，NDF隐含的贬值预期、在离岸人民币汇率剪刀差以及中微观的结售汇数据均未出现明显恶化，资本流出压力并不大。原因归结为两个方面：其一，在经历了年初人民币汇率快速调整之后，央行逐步明确了人民币中间价遵循“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化”的形成机制，向市场传递出较为明确的“定价锚”，分化了部分贬值预期。其二，英国脱欧之后，市场普遍预期美联储加息步伐或再度放缓。如脱欧次日美国联邦基金利率期货显示，7月和9月加息概率跌至0,11月的加息概率不到2%，12月加息概率跌至23%。这意味着，美元指数中期偏弱，因此，人民币汇率进一步贬值的压力有限。

尽管美国6月非农数据超预期，但主要是受罢工恢复和季节性因素带动，并未反映就业市场整体强劲好转，同时考虑到英国脱欧的不确定性、欧洲银行业不良暴露风险以及美元走强的不利影响，美联储年内加息概率难有明显改观。因此，国内货币政策的外部约束趋于弱化。

有利于供给侧改革实质推进

有人可能会质疑，供给侧改革的五大目标中涵盖去产能和去杠杆两项内容，货币政策进一步放松似乎不合时宜。但笔者并不认同，一方面，目前政策并未加剧产能过剩的既有问题，另一方面，货币政策放松有利于遏制债务通缩风险，可以创造平稳增长的条件，有利于推动劳动力和资本资源从非生产性部门进入生产性部门，有利于供给侧改革的实质推进。由此可见，货币政策进一步放松非但不会与供给侧结构性改革的主线相悖，且有助于为改革的实质推进营造积极氛围。不妨试想，若一面推进结构性改革，一面紧缩货币制造“釜底抽薪”局面，其后果难以预知。因此，未来货币政策维持相对宽松较之于边际收紧或是更优选择。

总之，未来国内流动性整体上会呈现出向好态势，这对债市形成一定支撑，但鉴于资金“脱实向虚”未有效改善，结合当下金融去杠杆的背景，大水漫灌式的政策亦非现实之举。