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盈透：特斯拉投资人将为救助SolarCity付出74亿美元的成本

作者：Kyle Guske

IB美国官方盈透证券

特斯拉（TSLA：$214/股）在提出支付25-30亿美元收购SolarCity（SCTY：$24/股）后股票全周下跌12%。SCTY在周五截止时股价也远低于提议的收购价。市场是在告诉我们这笔交易不好。有些媒体甚至将其称之为“救助”SCTY 。

那么这笔交易究竟有多坏？我们详细分析有关数据的结果显示，甚至在SCTY最乐观的现金流情形下，特斯拉也不应该为SolarCity支付多于33,200万美元，或每股$3的价格。这比提议的收购价范围中点低89%。

特斯拉将要收购的是一个无利可图的公司

在我们2015年8月份将SolarCity归类于危险区时，公司的收入增长掩盖了其飘升的损失。

从2013到2015，SolarCity累计消耗掉了现金流65亿美元。仅过去的12个月，SCTY的现金流为负36亿美元。同期SolarCity的收入从16,400万美元增长到45,500万美元，见图1。

图1：SolarCity损失的增加（百万美元）

来源：New Constructs LLC 和公司报告

过去12个月内，SCTY的经济收益已经从2012年的负19,100万美元下降到了负12亿美元。大部分损失都由债务承担了，但我们认为资金来源可能正日渐干枯。公司的全部债务，包括资产负债表经营性租赁，过去12个月来已从2012年的34,200万美元增长到了40亿美元。

超额支付是巨大的资本配置不当

当我们2013年8月将特斯拉归类于危险区域时，我们注意到公司是如何被高估的。现在，特斯拉用其高估的股价作为货币为SolarCity支付高价。特斯拉已经提出进行股份交换，以中点计算，等于为SCTY支付每股27.50美元。以每股27.50美元计算，将以价值77亿美元（27亿股权，50亿净负债）收购税后利润（NOPAT）负68,500万美元。这种生意的投资资本回报（ROIC）将为负9%，远低于特斯拉的9.5%资本成本加权平均（WACC）。为证明支付的每股27.50美元，特斯拉将最低需要SolarCity的NOPAT（假设没有资本支出）为73,100万美元或77亿美元买入价的9.5%。在这个水平上，这笔交易将使特斯拉获得的ROIC等于其WACC，这仍然是一个低门槛，但至少不会损害公司的价值。供参考，SolarCity赚取的最高NOPAT是2012年的负6,600万美元。

这笔交易对TSLA毫无经济意义 – 是将大笔财富转移到SCTY投资人手中

要了解特斯拉正在摧毁的股东价值的数额，让我们客观的分析一下需要多大程度上改善SolarCity的业务才能产生一些现金流。首先，我们计算一下投资人可能不知道的SCTY的债务，这使得其比财务数字建议的更加昂贵。

1.83,600万美元的少数股东权益（公布收购前市值的40%）

2.资产负债表之外的23,200万美元经营性租赁（公布收购前市值的11%）

3.18,100万美元的雇员股票期权（公布收购前市值的9%）

接下来，图表2和3显示特斯拉要为SolarCity支付的隐含股票价格以获取独立的‘目标ROIC’。每个隐含价格基于不同的收入增长水平：43%、53%和 63%。这些收入增长率等于或高于市场预测的2017的水平（43%）。在每种情形下，我们保守的设想特斯拉能够增加SolarCity的收入和NOPAT，而无需再支付收购价以外的任何资本支出。

每种情形还假设SolarCity立即取得11%的NOPAT收益率，这是First Solar (FSLR)、NRG Energy (NRG)和Canadian Solar (CSIQ)的平均值。这些竞争对手都和太阳能板生产有关，这有助于提高他们的利润率，并代表SCTY正在扩大和新的工厂也在开张。为参考， SCTY的TTM NOPAT保证金是负151%。

图2：TSLA取得9.5% ROIC的隐含收购价格

来源：New Constructs, LLC 和公司报表。价值单位为百万美元，除每股数额外。损害的美元价值等于隐含价格和提议的收购价格加净债务的差。

第一目标ROIC是9.5%，这等于特斯拉的WACC。第2个表的主要结论是即使如果SolaCity的年度复合收入增长为63%和的下一个5年取得11%的NOPAT保证金，为保证ROIC等于WACC，特斯拉最多应该支付每股3 美元，或低于当前市场价值88%。考虑到市场预测的PEG增长为2016年的47%和2017年的43%，我们认为这是最好的情形了。注意，任何能取得9.5%的ROIC的收购将是价值中性，并不为股东创造价值。

图表3：TSLA为取得12%的ROIC的隐含收购价格

来源：New Constructs, LLC 和公司报表。价值单位为百万美元，除每股数额外。损害的美元价值等于隐含价格和提议的收购价格加净债务的差。

下一个‘目标ROIC’是12%，这是传统汽车公司的平均ROIC，包括Ford (F)、General Motors (GM)、Toyota Motors (TM)和Honda (HMC)。我们现在这个ROIC水平作为目标，特斯拉应该渴望达到，而不是过去12个月公司获得的下五分之一的负13%。在图表3中，我们看到即使在最乐观的情况下，SCTY的股价的隐含价值仍为负值。价格仍为负值的原因是未来现金流的当前价值（尽管有11%利润率和高收入增长）仍低于公司的高债务。

底线是特斯拉的管理团队应该给出解释来说明为什么支付27.50美元/每股。为什么要对一个不赚钱的企业支付如此高的费用？同时，特斯拉作为一个非常不赚钱的公司已经运行了一段时间，股东几乎没有怨言。但是，可能救助SolarCity会是导致投资人对之失去支持的稻草？

收购SCTY背后的真正动机？

从经济的角度考虑，为什么Elon Musk要做这笔看起来要极大损害TSLA投资人价值的交易？

当您看到两个公司的高层管理和董事会之间存在重叠时，利益的冲突加大了。特斯拉支付高价买进SolarCity是将钱放进SolarCity高管口袋中的简便方式，他们中许多也是特斯拉的高管，例如Elon Musk。

我们认为这比Musk先生在最近的14亿美元股权转让期间没有计划买入SCTY更加不幸。或许。投资人可能会失去买进一个不但赔钱还为另一个赔钱的公司支付大价格的公司股票的兴趣。同理，Musk先生应该公布特斯拉模型S在自动驾驶中发生交通意外事实。

也许，Musk先生的自我感觉越来越好。资金的重大错配和对投资人隐瞒信息意味着投资人的利益不在Musk先生心目中首要利益。

结论：提议的收购损害股东的价值

考虑到多个利益上的冲突（Elon Musk为两个初创公司的最大股东），完成这笔交易非确定的赌注。许多董事会成员已经回避投票，以避免利益的冲突。

但是，股东还未被解脱。这笔交易的最终裁决者是市场。投资人需要管理层对资源进行智能分配的责任，否则他们可能期待公司会继续损害股东的利益而不感到对其有任何责任。根据上述分析，我们认为应该质问双方管理团队这个交易是否对投资人公平。对SCTY的投资人来说回答应该是容易的。而对TSLA的投资人来说必须要问为什么他们应该为一个不盈利的公司支付如此高价。

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这篇文章已被翻译成中文。原英文作者为Kyle Guske, New Constructs, LLC。如英文版本和中文版本之间有任何不一致，以英文版本为准。

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