在商品市场行情火爆、上证指数突破3000点之际，国债期货市场自月初即开始了顶部振荡整理的行情。本周期债市场连续三日下挫，大有跌破顶部位置向下振荡的可能。整体来看，在央行货币政策整体以稳为主的基调之下，国债收益率下跌空间有限。加上商品、权益市场火爆带来的资产轮动，期债价格将整体承压，向振荡区间下沿回归。

央行大规模净回笼，验证政策中性预期

在二季度的季末资金压力到来之际，央行通过大规模的公开市场净投放来平抑资金波动。季末压力一过，大规模逆回购到期，但央行并未继续投放，而是有序实现净回笼，使得资金平稳过渡，市场资金利率水平也集体回落。

由此，我们可以看出，之前我们对央行通过公开市场定向调控达到平抑资金波动的预期逐渐兑现。同时，每周五进行MLF操作等更多政策工具的应用增加了调控的灵活性。因此，在资金脱虚向实的总体目标之下，资金利率的绝对低位不再是调控目的，如何更合理地分配资源、优化实体经济结构是政策主导方向。在此背景之下，货币政策较去年更显中性，降准预期正在不断降低。加之近期洪涝灾害引发通胀回升预期，下半年货币政策的应用将继续集中在“平水”而非“放水”。

如此一来，国债收益率下行空间的局限性将更加明显。虽然7月初十年期国债收益率再度逼近2.8%一线，但在整体下跌空间有限的市场预期之下，商品和权益市场的火热行情转移了资金注意力，国债收益率应声反弹。

配置轮动重现，需求挤占隐忧仍在

前期英国脱欧公投引发的避险情绪已经在最初的下跌之后释放。随着国际市场商品和股市的回升，投资者避险情绪集体减弱。本周开始，黄金、白银和期债价格的集体回落代表了避险资产不再受到青睐。从三季度整体的市场氛围来看，美联储加息预期的回落使得外部风险处于相对真空时期，国内供给侧改革的推动带动蓝筹板块和大盘指数上涨，并带动黑色建材等相关商品价格的上涨。在“涨声”一片的市场氛围中，资金更倾向于配置收益率较高的风险资产。

因此，此轮资产配置的需求轮动已启动，国债收益率跌至前期低点之后也面临反弹压力。在供需基本面和市场资金的整体压力之下，期债价格短期易跌难涨，继续寻求区间格局中的平衡。

上周的利率债发行过程中，由于地方债短期发行数量的降低，国债一级市场中标情况良好。不过从整体情况来看，资金对于短久期债券的需求意愿更强，也体现了国债中长期收益率吸引力相对下降的预期。在此过程中，金融债的配置热情大涨，整体中标倍数有了明显回升。不过，由于今年大规模置换需求的地方债还有近四成尚未完成，随着后期地方债配置规模的回升，国债收益率仍将面临上行压力。在市场偏好回升的过程中，需求挤占效应也将体现得更加明显。

综上所述，货币政策的维稳节奏决定了国债收益率下行空间有限。配置轮动和一级市场需求挤占压力的存在使得期债市场在内外因素的牵制之下面临回调压力。因此，建议投资者关注期债市场的区间抛空机会，关注市场情绪变化和经济数据表现。