近日，证监会新闻发言人表示，证监会对欣泰电气欺诈上市一事启动强制退市程序，欺诈发行暂停上市后不能恢复上市，创业板无重新上市安排。有人预计欣泰电气复牌后可能面临几十个跌停，如何保护中小投资者的利益成为有关各方关注的焦点。

目前兴业证券拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金,总额5.5亿元，赔偿范围为自虚假陈述实施日起至揭露日或更正日之前买入欣泰电气股票，且在揭露日或更正日及以后因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票，扣除市场风险因素所致损失后存在亏损的。也就是说，最起码有两种投资者是不能获得赔偿的，第一种是在揭露日或更正日之前买入股票但又在揭露日之前卖掉的投资者（揭露日为欣泰电气发布被立案调查公告日），第二种是在揭露日或更正日后买入股票的，比如私募创势翔等。应该说，兴业证券的赔偿方案基本遵循了目前虚假陈述的民事赔偿制度框架。

不过，上述第一种投资者无疑是很冤枉的，投资者在新股上市后买入，但后来通过实地考察或者其他正当信息渠道觉得公司有点不对劲，在造假没有被揭露之前就匆匆卖出股票，那么他就没有资格获得赔偿；要获得赔偿就必须死守股票直到造假被揭露的那一天，又有谁能够肯定上市公司一定造、造假就一定会被揭露？显然，目前虚假陈述赔偿制度在这方面应有所完善。当然上述第二种投资者在上市公司被立案后还勇于杀入，这属于投机不成蚀把米。按照上述赔偿方案，兴业证券拿出5.5亿元，最后赔付给投资者的可能只是其中一部分；就比如当年万福生科造假，平安证券主动出资3亿元，最终补偿投资者的只有1.79亿元。

欣泰电气的中小投资者还有别的渠道获得民事赔偿吗？笔者认为还有个回购渠道。2013年11月《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定，发行人及其控股股东应承诺，发行人招股说明书有虚假陈述且对投资者构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。在2014年欣泰电气的招股书中，有关主体同样作出了上述承诺。现在的问题是，回购与上述兴业证券设立的赔付基金两者到底是个什么关系，是并行、还是包含、抑或“非此即彼”关系？

要搞清楚这个问题，可研究一下2014年10月出台的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，其中规定上市公司有存在重大违法行为（包括欺诈发行），公司及其控股股东、实际控制人、董监高等，应当赔偿投资者损失；或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。笔者从这个条文来理解，回购股份也是赔偿投资者的一种方式，有关主体设立赔付基金、以及上市公司回购股份，两者并行不悖，都是投资者获得赔偿的渠道。

如果投资者认为兴业证券的赔付基金难以补偿到位，或可要求上市公司回购；只是，目前这方面的回购制度还没有操作细则，使得这个制度可能被架空。比如，回购对象是否与上述专项基金补偿对象完全一致，回购价格如何确定，这都有待明确；而7月8日欣泰电气发布公告称，公司基于种种现实困难无法履行股份回购承诺，尽管证监会对此表示将采取出具警示函或记录诚信档案等措施督促落实，但有关主体既然被终生禁入证券市场，或许不大在乎这些措施，加上上市公司能力可能确实有限，如何将回购落到实处也是个问题。

笔者提出回购解决方案，可规定回购对象为在揭露日之前买入且目前还持有的公众股东，回购价格为揭露日之前股票加权均价；而且，赔偿投资者应作为整体一盘棋来考虑，发行人造假上市，保荐人等本就承担连带赔偿责任，如果说欣泰电气无力回购，兴业证券的先行赔付专项基金若有剩余也可注入上市公司、用于回购股份，到时可再与控制人等划分责任，毕竟5.5亿元并非只是用来虚张声势的。

另外，欣泰电气还面临退市、使得问题更为复杂。比如，目前证监会认定欣泰电气IPO文件存在虚假记载，上市后的定期报告也存在虚假记载和重大遗漏，由此将被暂停上市，但离终止上市还有一年缓刑期，期间如果出现“证监会行政处罚决定被依法撤销”等情形，还是可以恢复上市。那么，对中小投资者的赔偿或者回购，或许最好等待欣泰电气启动终止上市程序时再进行，否则就可能在民事赔偿问题上出现颠三倒四情况。

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