国改主题是看涨期权：资产注入+壳价值

新一轮国企改革从2013年十八届三中全会开始酝酿，到2015年顶层设计正式颁布，期间我们已发布6篇国企改革系列报告。16年国企改革由“推进”到“落实”，5月来改革落地步伐加快。今年来国改主题跑输市场，预期较低，估值和涨跌幅均显示板块向下风险相对较小，向上则有想象空间，类似看涨期权，特别是弱市环境下风险较小值得关注，后续市场机会主要集中于资产注入预期和国企壳价值。

1.国企改革新进展：逐步落实

政策面：由“推进”到“落实”。新一轮国企改革在历经13年十八届三中全会总体部署、14年“四项试点”、15年“1+N”顶层设计和多省市国改方案出台后，16年国企改革主要围绕“落实”二字展开。16年1-4月国企改革聚焦于目标设定与部署规划。2月25日，国企改革“十项改革试点”披露，涉及兼并重组、混改、员工持股等十项内容；3月5日，16年政府工作报告明确未来两年国企改革目标；3月25日，国务院批转发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出全面落实国企改革指导意见。5月以来中央多次提及国企改革，政策落地推进步伐加快。5月16日，习近平在中央财经领导小组第十三次会议上强调推进国有企业改革；5月18日李克强主持召开国务院常务会议，审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》；6月2日，中央第十四巡视组向国资委党委反馈专项巡视情况，指出推进国资国企改革进度较缓，改革系统性、针对性、时效性不够强；随着国企改革提速，第二批改革试点名单和方案有望启动。根据年初规划，作为“十项改革试点”重要组成部分的混合所有制改革将在6月底之前确定电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域首批试点企业并着手制定试点实施方案，下半年有望正式启动试点。。

央企：重点战略产业加速整合，军工院所改制逐步推进。5月18日，国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，明确今明两年要力争实现央企降本增效1000亿元以上。5月以来，南方电网、新兴际华、中国五矿、中国一重（601106）及中储粮等多家央企密集换帅，6月2日，五矿集团与中冶集团重组大会召开，新组建的中国五矿已纳入国有资本投资运营公司试点，两大央业重组取得阶段性成果。6月17日中国石油（601857）发布公告表示，中石油无偿划转6.24亿股给宝钢集团，公司国企改革进一步推进。而军工科研院所改制总体指导方案和配套政策有望今年落地，院所改制即将进入实施阶段。

地方国企：改革自主权加大，地方国改全面提速。2016年政府工作报告明确赋予地方更多国有企业改革自主权。截至4月底至少有25个省已发布国企改革方案和试点计划，明确去产能、重组、国资证券化率任务、目标和时间表。今年来，地方国有控股上市公司有62家停牌，其中37家涉及重大资产重组，“三个一批”(重组一批、清理一批、创新一批)步伐加快。

2.国企改革主题：看涨期权

市场对国企改革预期较低，国改主题是看涨期权。国企改革具有典型的主题特征，以前标志性政策或事件出现时，板块会受到明显刺激。而今年以来，“十项改革试点”等政策出台后市场反应平淡，3月以来国资改革指数跑输市场，显示市场预期已经很低。从估值看，国资改革指数成分股市盈率平均数和中位数分别为143倍和33倍，低于全部A股市盈率平均数168倍和中位数64倍。从涨跌幅看，年初至今国资改革指数累计下跌21.6%，上证综指累计下跌18.7%。估值和涨跌幅均显示国企改革板块向下风险相对较小，向上则有想象空间，类似看涨期权，后续值得关注的热点主要集中于资产注入和国企壳价值。

多省设定资产证券化率目标，资产注入预期增加。根据测算，截至2015年底全国国有企业资产证券化率(除金融类企业)为23.3%，其中央企27.1%，地方国有企业18.9%，资产证券化普遍较低。截至4月底，全国至少25个省出台国企改革方案，其中20余省在国改方案中明确国有资产证券化率目标及相关细则和试点安排，资产证券化目标普遍在50%以上。发挥国有控股上市公司资源整合优势，通过吸收合并、资产注入等方式提高资产证券化率，一方面帮助解决未上市资产融资问题，另一方面改善上市公司经营业绩，助于提升企业内在价值。

国企改革与供给侧共振，国企壳资源价值凸显。05年至今157次买壳上市标的中，民企占72%，国企占28%。国企壳资源占比较低主要是为防止国有资产流失，但随着国企改革与供给侧改革推进，地方国企改革自主权增加，整合壳资源，推进优质资产证券化与供给侧改革成为新方向，国企壳资源投资价值凸显。16年以来上市国企停牌数量不断增加，截至5月底，共有80家国企停牌，其中60家涉及重大资产重组，占比75%，创14年以来新高。

3.主题聚焦：资产注入、壳价值

资产证券化洼地：军工行业。资产注入投资机会中，国企改革与军改共振的军工行业最值得关注。目前我国十大军工集团资产证券化率仅30%，相比国外70-80%水平有大幅提升空间。回顾军工板块近十年走势，事件驱动特征明显，重组成为军工行业重要驱动因素。就目前而言，军工科研院所改制不断推进，院所改制总体指导方案和配套政策有望于今年落地，轻资产高利润的科研院所或其下属经营性资产有望注入上市公司，提升企业核心竞争力。从进程看，除中航外，航天/电科/兵器系陆续启动核心军品资产注入，15年合计融资193亿。随国企改革和科研院所改制的持续推进和深化，军工板块资产注入将进入密集兑现阶段。

四个标准筛选国企壳资源：根据以往壳标的特征，我们从四方面筛选潜在国企壳资源：(1)国企，即实际控制人为各级政府或国资委；(2)市值小，市值影响重组后新股东持股比例，壳越小，重组后新股东持股比例与增资扩股空间越大；(3)业绩较差，此类公司退市风险更大，大股东卖壳意愿较强；(4)股权分散，股权越分散，大股东控制力越弱，借壳过程中新股东谈判地位更为有利。

根据以上特征，我们按照四个标准进行筛选：(1)实际控制人为各级政府或国资委；(2)总市值小于50亿；(3)连续两年ROE在5%以内；(4)第一大股东持股比例低于50%且前十大股东持股比例低于60%。在剔除创业板与停牌公司后共发掘出20家潜在国企壳标的。