万科在复牌后短短8个交易日股价暴跌超过25%，宝能系账面浮盈已由停牌前230多亿元，下降至现在的60多亿元，其中宝能系通过结构化成立的9个资管计划中已有6个被套，银行几十或数百亿配资也将直面风险。笔者认为，对于杠杆收购理应尽快树规立矩，防范风险。

宝能系收购，使用了包括融资融券、收益互换、股权质押和资管计划等多种杠杆手段，其中有的杠杆比例还比较高。比如某银行与宝能合作成立的资管计划中，深圳钜盛华股份有限公司(以下简称“钜盛华”)出资5亿元劣后，银行提供10亿元优先级资金，劣后级和优先级规模比例1：2，预警线和止损线分别为0.9和0.8。正是由于杠杆的使用，一旦万科股价继续下跌，就可能引发爆仓连锁反应。

上述资管计划与场外配资本质上基本是一样的，只不过资管计划的优先级资金来源可能为银行资金，而场外配资的资金来源为股票配资公司。宝能系资管计划，其优先级资金是否有银行理财资金，到目前也还是一本糊涂账；宝能系通过精巧的多环通道设计，显示银行理财资金最终去向为实体企业（钜盛华），难再穿透下去，但钜盛华收购举牌万科，显然这些资金也是间接帮忙了。

去年A股上半年在场外配资影响下大起大落，证监会花费巨大精力进行清理，然而有关方面似乎并没有真正从其中汲取教训，以银行资金为后盾的资管计划等杠杆比例仍然保持在1:2或1:3，银行或认为大额投资者有实力，对大额投资者网开一面、为其提供高杠杆配资，但在高杠杆比例面前，任何投资者都是弱不禁风、随时都有爆仓风险。要防范杠杆收购爆仓风险，笔者认为需从降低收购杠杆倍率、加强监管等方面入手。

首先，要严格规范资管计划的运作。去年融资融券细则有所修改，杠杆比例由1:2下降为1:1，也即投资者用100万元的保证金最多只能向证券公司融资100万元；笔者建议资管计划的杠杆比例最高也为1:1，以防范过高杠杆风险。另外，要改革金融业分业监管格局，整合银证保三方面监管资源，对资管计划资金去向进行穿透式监管，清查时不能仅浮于表面，而要看其最终流向；在此基础上，责令有关主体对资管计划资金最终流向进行充分信息披露，对虚假披露进行严厉惩罚，要让参与银行理财的高净值客户了解资金最终流向、了解投资风险。

《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让”。由于宝能系在今年7月份又有增持行为，也即在2017年7月之前都是不允许减持的；但另一方面，宝能系旗下一些资管计划又将计划份额净值0.8元设置为平仓线，一旦万科股票下跌，就可能引发强行平仓，而这显然与上述收购方面的法律规则相悖。因此，如果允许收购者直接或者间接利用资管计划进行杠杆收购，那么在对银行理财投资者进行充分信息披露基础上，在资管计划的协议中，就不得有强制平仓的条款，投资者一旦决定投资这方面的银行理财，就要承担收购股票不允许在12个月甚至更长时间内卖出的风险。

其次，要禁止收购者将收购股票质押融资后进行再收购。《上市公司收购管理办法》第66条规定，收购人聘请的财务顾问需要针对“收购人的收购资金来源及其合法性，是否存在利用本次收购的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形”发表明确意见，这是否禁止将收购股票质押融资后进行再收购，还不得而知。截至7月12日，钜盛华通过普通证券账户直接持有万科A股份926070472股，累计质押股数为926070462股，仅剩10股未质押；笔者认为，一旦收购主体有股票质押行为，就不宜再允许其进行收购增持，否收购主体将股票质押融资再买股、未来新买入的股票或可下一轮质押融资，形成杠杆套杠杆、无尽循环，风险则几何级数放大，一旦股价下跌就可能引发崩盘、这个市场就很难收拾。

其三，出台专门规则对杠杆收购进行制度约束。美国上世纪80年代中后期由于杠杆收购出现贷款违约、公司破产、银行倒闭等事件，时任美联储主席保罗·沃克尔于1985年12月提出限制杠杆并购融资议案。笔者认为，A股市场也应出台专门规则，其中要对收购杠杆倍率认定做出规定，要提高杠杆收购的成本和门槛，防止杠杆收购中的投机赌博行为、防止杠杆收购严重影响上市公司正常经营生产。

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