振荡上扬格局未变

公路建设整体步伐放缓

下半年国内经济仍存下行压力。近几年，国内经济增长持续放缓，2015年GDP增速跌至6.9%，为2008年金融危机以来首次跌破7%，而今年一季度进一步跌至6.7%，下半年预计仍将保持相对较低的增速。CPI在年初有所抬头，3、4月份升至2.3%，但5月回落。此外，PMI在经历了年初的缓慢回升后，6月再度回落。

在此背景下，国内道路运输业投资完成额累计同比也呈现下降趋势。英国脱欧公投靴子落地后，全球货币宽松预期升温，美联储加息将进一步推迟，而国内经济在二季度再现疲软，通胀压力减轻。因此，无论从运输需求还是建设资金方面来看，均会制约沥青需求的增长。

“十三五”首年公路建设项目相对较多。我国公路网建设经历了近10年的快速增长后，至去年年底总规模达到457万公里，高速公路总规模达到12.3万公里，公路网整体建设已接近成熟，这也意味着未来我国公路建设的步伐将逐步放缓。根据3月初国家公布的“十三五”规划，“十三五”期间新建及改建高速公路通车里程约4.6万公里，不及“十二五”完成的4.9万公里。

今年是“十三五”的开局之年，据不完全统计，全国新开工高速公路项目建设里程共计9615公里。从新开工高速公路项目地区分布来看，西南地区项目最多，占比达36%；接着是华东地区，占比达18%；排在第三位的是西北地区，占比达17%。虽然从长期来看，我国公路建设的步伐在放缓，但与未来几年相比，今年的建设情况相对较好，三季度又是大型公路项目集中施工期，预期沥青需求会有一定释放。

图为中国高速公路总里程及新增里程 (万公里)

产能持续过剩，供应继续增加

原油作为石化产业链的最顶端，是生产汽油、柴油、石脑油以及石油沥青的原料，因此原油价格决定沥青的生产成本。2008年以来，国内70#石油沥青的价格与Brent原油价格的相关性超过80%，沥青价格的变动往往滞后于原油价格的变动。

图为布伦特原油期货与沥青期货价格走势对比

在经历了上半年的持续上涨后，国际油价在50美元/桶附近遭遇较强阻力。由于供应压力重新显现，而需求难以乐观，因此三季度油价上涨压力较大，沥青价格也会相应受到影响。

炼厂检修期结束，下半年供给将增加。相对于沥青需求来说，上半年沥青整体供应仍然比较充裕，基本可以满足国内需求。由于沥青产能持续过剩，上半年国内沥青炼厂装置开工率维持在50%—60%。三季度沥青将迎来消费旺季，炼厂也会开足马力增加供应以满足旺季需求，预计炼厂开工率将回升至70%—80%的水平，与上半年相比，供应将出现明显增长。而11月以后，随着气温下降，大部分地区的公路建设项目将陆续进入收尾阶段，沥青需求会再度萎缩，炼厂也会相应降低开工水平。整体看，下半年供应依然比较充裕。

沥青炼厂持续亏损，三季度盈亏有望修复。由于年初以来国际油价持续上涨，导致沥青炼厂生产成本“水涨船高”，二季度国内沥青炼厂大部分处于亏损状态，6月底山东地炼、中石油等数家大型炼厂生产沥青平均亏损幅度为200—400元/吨。从沥青与原油的比价来看，自今年2月开始，沥青/原油比价不断走低，沥青价格被低估，炼厂生产成本压力较大；6月以来，原油上涨步伐放慢，而沥青涨势未停止，沥青/原油比价有所回升，说明炼厂成本压力有所减轻，亏损程度在修复。

此外，由于当前成品油效益相对较好，利润尚可，沥青作为副产品对炼厂生产影响不大，且目前炼厂库存处于较低水平，同时下游需求在未来可能会进一步回暖，也坚定了炼厂在亏损情况下继续生产沥青的意愿。由于油价继续上行的难度较大，回调压力陡增，而沥青价格有望保持坚挺，未来沥青炼厂的盈亏水平将得到进一步修复。

下半年焦化效益或将转弱，间接增加沥青供给。今年以来，原油持续上涨带动国内成品油价格反弹，焦化效益明显提高，焦化需求旺盛，因此市场对于焦化料的需求高于对沥青的需求，焦化料一度出现供不应求的局面，间接减少了重交沥青的供给。

从沥青与燃料油的比值来看，2月以来，沥青/燃料油比价持续走低，说明炼厂生产燃料油的效益好于生产沥青。但由于原油回调的可能性大增，燃料油价格上涨幅度也受到限制，而沥青价格至少在三季度会延续涨势，因此预计沥青/燃料油比价在三季度将有所回升。这会间接增加的沥青供应。

进口量大增，消费旺季将至

上半年国内沥青需求整体表现为不温不火，下半年整体需求情况预计要好于上半年。7、8月份沥青需求将继续改善，而9、10月份随着雨季结束，一些大型的高速公路项目将陆续进入施工期，沥青需求将得到集中释放，并达到年内高峰，但11、12月份随着气温走低，公路项目相继进入收尾阶段，沥青需求也将出现萎缩。此外，由于今年是“十三五”规划的第一年，部分新建项目集中开工，对沥青需求仍有较强支撑，预计全年表观消费量将超过2015年的消费水平。

从进口量来看，今年上半年，我国沥青进口量出现爆发式增长，1—5月进口量达到237.95万吨，相当于去年全年需求的一半；而从单月进口量来看，3—5月单月进口量均突破50万吨，3月达到55.8万吨，创历史最高单月进口水平。

图为中国石油沥青单月进口量

进口量大幅增长主要源于进口沥青更具性价比优势。一方面进口沥青品质相对较好，另一方面进口沥青完税价格持续低于或持平于国产沥青价格。当前进口沥青完税价格与国产沥青价格相比仍然具有价格优势，同时下半年沥青需求也将好于上半年，这意味着下半年沥青进口量仍可能继续保持增长。

综合来看，我们认为下半年市场供需均将回暖，但由于沥青产能持续过剩，供应端仍然充裕，供需基本维持平衡。下半年沥青现货价格将缓慢上涨，但年底涨势将会放缓甚至出现一定程度的回调。长期来看，沥青期价振荡上涨格局未变。