野村证券首席经济学家辜朝明近期发布了一份长达92页的报告，其中解释了为何英国、欧元区和日本的量化宽松（QE）政策都没有取得预期效果。在最新的一份简版报告中，他又对这些地区的QE效果做了进一步阐述，并解释了为什么美国的QE更成功。

为何其他地区QE是徒劳

在这份简版报告中，辜朝明称，当大多数人听到QE这个词时，总会想到弗里德曼和克鲁格曼关于“通胀无处不在且一直是货币现象”的观点，这背后的意思是，负责货币供应的央行能够掌控通胀水平。

但是在日本、英国和欧元区，尽管QE让银行体系的流动性增加，但是私营经济在去杠杆，在借款人缺位的情况下，货币只能被困于金融体系，而根本无法进入实体经济。辜朝明称：

在2008年资产泡沫破灭后（日本是从1990年起），所有这些国家都面临严重的资产负债表衰退，尽管利率为零或者负值，私营部门整体却在大规模去杠杆。

虽然央行总是可以通过QE向银行体系注入流动性，但这部分钱要进入实体经济，银行必须就要把钱贷出去：银行不能直接把钱散发出去，因为它们本质上为储户所有。

但是如果私营部门整体在去杠杆，那么在没有借款人的情况下，流动性就无法进入实体经济。这就意味着，流动性依然被困于金融体系内部，导致央行根本无法扩大对实体经济的货币供应。

辜朝明表示，如果私营部门整体不再借款，银行就无法增加放贷，这导致的结果就是货币供应以及银行借贷增速都大大放缓：

在英国，Paul Fisher（2009年3月英国推出QE时的央行官员）大胆宣布英国不会重蹈日本覆辙，并将基础货币增加了400%，但是银行贷款依然比雷曼危机前的水平低了近15%，英国经济也持续在零通胀和通缩之间徘徊，和日本类似。

在欧元区，自德拉吉2015年引入QE以来，他将基础货币增加了125%，但银行贷款仅增长0.85%，通胀也持续位于零附近。

在日本，自黑田东彦2013年的QE以来，基础货币扩大了174%，但是银行贷款也仅增长9%，和他的前任白川方明时期相比增速并未扩大，通胀也继续位于零。

辜朝明称，这意味着弗里德曼和克鲁格曼关于“通胀无处不在且一直是货币现象”的观点，在私营部门对资金有很强需求时是有效的，而在资产负债表衰退时期，即便利率为零或者为负值，企业都不愿借贷，这时候这种观点基本上就已不再适用。

而在私营部门去杠杆的同时，这些国家的央行却都不约而同地支持财政紧缩。

辜朝明称，英国央行前行长金恩曾强烈支持卡梅伦的教条式紧缩政策，称英国央行QE能够支撑经济增长，而当时英国利率处于300年低位的同时私营部门储蓄对GDP的占比却高达10%。这个决定直接导致卡梅伦任职前两年的经济灾难，英国财政大臣奥斯本也被迫请来一名加拿大人担任英国央行行长。

在日本，黑田东彦则强烈支持上调消费税，称QE能够抵挡这带来的冲击。但2014年4月日本上调消费税后，日本经济就重新陷入衰退，市场对安倍经济学的热捧随后也完全消失。

而德拉吉在上任之后，尽管一再下调通胀预期，在每次新闻发布会上却都强调成员国需要遵守《欧盟增长与稳定公约》，避免过度政府赤字。辜朝明称，自2008年来，尽管利率为零甚至负值，欧元区私营部门存款对GDP的占比平均却高达5%，德拉吉似乎完全没有意识到财政紧缩带来的危险。

美国的QE为什么有效？

从美国的情况来看，美联储官员并未表示他们会通过扩大货币供应来促进通胀的回升。

辜朝明称，值得注意的是，美联储前主席伯南克以及现任主席耶伦位于最早开始执行QE者之列，但他们从未宣称会通过扩大货币供应来提振通胀。相反，在2010年11月4日发表于《华盛顿邮报》用来解释QE2的文章中，伯南克却只字未提增加货币供应。

相反，他说“我们此前采取的这种措施，对流通中的货币或者广义货币供应，比如银行存款的影响很小。”

这表明，他是在说通过QE1供应的流动性，在金融危机消退后仍留在了市场，但是却并未增加货币供应，而这也是QE2不会导致通胀的原因。

辜朝明称，伯南克利用和他的老师观点相反的政策，拯救了美国经济。

他表示，伯南克明白美国处于资产负债表衰退状态，在QE2推出时美联储发布的资金流动数据显示，尽管利率为零，但是美国私营部门储蓄对GDP的占比接近10%。美国企业和家庭如此高的储蓄水平意味着，私营部门货币乘数已徘徊在负值边缘。

辜朝明解释道，这表明如果没有其他借款人出现，美国货币供应当时就会萎缩。而在1929-1933年期间，纽约股市崩溃之后，私营部门开始偿债而无人借款，美国货币供应就萎缩了33%。在这种情况下，阻止GDP和货币供应萎缩的唯一方式，就是由政府借贷并支出。

伯南克和耶伦都明白这一点，他们利用“财政悬崖”这个词来提醒民众关于财政整固的危险。而财政整固正是共和党和很多传统经济学家所支持的。

2012年4月25日，有人提问如果美国国会将美国经济推下财政悬崖，美联储会作何反应。伯南克回答称，如果这种情况发生，美联储根本没有机会抵消这对经济带来的冲击。

辜朝明称，尽管美国多次距离跌入财政悬崖近在咫尺，但在美联储官员的努力下都成功予以避免。这也是为何美国的表现比欧洲更好，在欧洲几乎所有国家都跌入了财政悬崖。

伯南克曾称他是弗里德曼的门徒，而弗里德曼却明确反对财政刺激。最终，他通过支持和他老师观点相反的政策，拯救了美国经济。

辜朝明表示，简单来说，伯南克明白如果没有政府充当最后贷款人，处于资产负债表衰退的经济就要完蛋，而QE的影响也仅限于资产组合的再平衡，远不足以抵消财政紧缩带来的冲击。

美国经济表现更好，正是因为伯南克让政府没有放弃最后借款人的责任。