【浙商传媒 颜沁】长城动漫独家调研纪要

事件：我们于本周三下午三点，与长城动漫副董事长、总经理申西杰对公司目前经营情况、发展战略进行了深入交流。

调研要点：

1）焦化业务剥离迅速推进，彻底转型为动漫文化企业

公司目前正在转型的第二步，7月13日拟通过公开挂牌方式出售所持圣达焦化99.8%股权。因受制于下游行业需求不足，圣达焦化业绩持续严重亏损。圣达焦化2015年度和2016年1~5月分别亏损3983.05万元和1.16亿元，据资产出售预案，圣达焦化99.8%股权对应的价值为1.64亿元。交易完成后，长城动漫将完全退出焦化行业，彻底转型为动漫文化企业。我们认为，焦化资产剥离后，将大大减轻公司的财务负担，下半年的营收结构中将主要以成长性行业：游戏、动漫为主，全力打通周边产业链。通过下属子公司美人鱼动漫、宏梦卡通、东方国龙在产业链内容端的布局、渠道端天芮经贸、变现端新娱兄弟、宣诚科技、滁州创意园的布局，初步搭建起公司的业务架构。

2）外延并购在途，协同性有望深度开发

公司目前正在推进定增，用于收购多媒体展览展示、虚拟现实实景方案解决商——灵境科技和儿童职业体验场馆运营商——迷你世界的全部股权。

灵境科技

简介:此前主要与政府部门合作多媒体展览展示业务，制作了幻象成影-胡里山炮台、虚拟现实-宜兴规划馆“水上游宜兴”、球幕系统-中国湿地博物馆内投球幕等多个优秀的作品。目前依托自己成熟的技术，切入旅游行业，现已运用多媒体技术和全息成像、虚拟现实等数字技术，成功开发了“溯源秦皇陵”等项目，随后将开发的文化旅游项目包括展现九寨沟四季景观和藏羌文化的“梦幻九寨”项目、体现川蜀文化和都江堰的“都江堰”项目等。

盈利模式:与旅游景点采取门票分成的模式，项目持续开发也将为公司提供稳定的现金流。

看点:技术与动漫产业有先天的契合度，可配合动漫内容做虚拟化开发。

迷你世界

简介:是儿童职业体验场馆的运营商，目前其世界职业体验馆占地超过6000平米，内部舍友银行、警察局、环保局、消防中心、蛋糕店等近60 个体验项目，可体验近百种社会职业，整个场地的极限接待能力是3千人左右，正常的流量在1800-2000人，地处北京南三环。

盈利模式:门票收入、广告收费和衍生品销售。

看点:教育部门对适龄儿童参与第二课堂有硬性的要求，迷你世界的模式可复制、可拓展，其用户群体和动漫产业的用户重合度高，有望做人群的二次孵化。

我们认为，灵境科技、迷你世界不仅将为公司提供利润支撑，更是公司在产业链布局上的重要卡位，有望与公司的动漫内容形成良性互动，提供成熟的线下变现场景。

3）全产业链布局：孵化内容为核心，中下游布局为变现主要途径

公司旗下有美人鱼动漫、宏梦卡通、东方国龙三个动漫子公司，将着力秉承1+2的战略（1个主品牌+2个子品牌），首先培育一个自创品牌，作为长城动漫的核心；其次发展2-3个的次级品牌，去承担细分市场的战略布局。同时，公司在中下游布局了盈利能力较强的游戏公司，尤其是新娱兄弟旗下的页游平台51wan，有较强的用户基础，截至2015年，已拥有注册用户逾1亿，《南帝北丐》、《剑侠情缘》、《南帝北丐2》、《武林叁》均是51wan页游代表力作，公司现在加速手游领域布局，发行的游戏包括《全民暗黑》、《三国群英传》等。

调研结论：我们认为，作为一家动漫+游戏的公司，市值大幅落后同行可比公司，16年备考净利润1.4亿，看好公司后续的业务深化和产业链布局，视复牌后情况而定，建议关注，暂不做投资建议。

附调研纪要

1.新并购的两家公司如何融入现有产业链布局，与之前的业务协同性如何？未来如何规划？

单纯从选择标的的角度来看，我们公司是市场上比较活跃的公司，行业比较新，并购对动漫、文化产业的关注度也比较高，通过这种方式进入到这个领域，我们市场关注度也比较高。做这些事情的目的，也是我们最早接手这家公司说的，真正进入和从事这个产业，达成我们最初的战略目标，发展整个动漫的全产业链，是最早的战略思路。全产业链的战略理解：只要涉及到这个产业链的环节，都可以算。往小了说，都分成前端生产，中游营销渠道的环节，还有庞大的衍生品市场。去年到了1.2W亿，而我们所知道的奥飞，也是我们领域布局比较早的，衍生品行业里面拓展出来的龙头型公司。比如说迪士尼，动漫产业链里面也算先行者，从广义上来说不算全产业链，只是在某个领域比较强大，他也不能垄断整个产业链的每个环节，任何一家公司都不可能做到。我们喊出的口号，第一我们有非常强大的信心和理念，想要深入的进入这个行业，首先要全面了解这个行业，我们的集团控制人在文化领域已经积累了20多年。市场从产业角度来说是萌芽阶段，产业链发展非常初级，在两三年前，很多公司是靠财政补贴吃饭的，每年向政府申请政府补贴，但是引申出来的含义是，在这么艰苦的环境下，他们都想坚持下去，把这个市场做艰难的阶段做过去。最重要的是目前资本的推动，涌进了动漫行业，造成了动漫产业在这一两年有井喷式的发展，带来很多良性的发展因素，一旦企业生存下去，好的企业就容易从这里面脱颖而出。这是好的方面，但不好的方面，动漫市场尚未形成严密的商业逻辑，我们目前找到一些，不管是让投资人、股东或者从业人员，赚钱或者说活下去的地方，比如说动漫大电影，出了些质量有水准的产品，吸引了大家很多的目光。但是国内有很多动漫公司，我认为整个市场目前尚未完全准备好，还没有能做下来去分蛋糕。比如动漫电影现在的空间相对来说不是很大，这是目前的现状，但这个现状并不代表我们要放弃，现在还未形成定势，为什么资本这么感兴趣涌入市场，这个市场可能是未来文化领域最大的一块蛋糕，但目前蛋糕都还没有造好，机会很大。我们希望深入的参与市场构架、参与生态链闭环的构成，我们很想去主导，这是我们的愿景。

灵境：在我们的想法和规划中，这是地位是比较特殊的公司，随着互联网技术和虚拟技术的发展成熟，在我看来，虚拟现实技术与动漫产业有先天的契合度，动漫产业的最重要的分支就是往这个角度去拓展，真人电影受到很多限制因素，受主体、表演的形态有限，但动漫产业不存在这个问题，我们的整个世界观可以根据技术能达到的极限去设计，相对于电影产业或者别的行业，深度更深，这是比较重要的方向；第二，我们动漫基地也曾经想过跟他们合作，他在转型前，曾经跟很多城市做3D展览馆，现在开始转型跟景点去合作，用比较成熟的技术去打造环境，积累了很多经验，我们预估这种合作方式，以前的商业模式虽然说很稳定，与政府合作的账期是很难控制的，但之后跟景点、跟游乐园合作之后，现金流会越来越好，收入结构会优化。我们会倾注很大一部分资源，针对整个动漫产业，提供更多的技术支持。在三维投影、虚拟技术上有足够的技术积累，我们会投入更多资源加强他们的技术，包括产业链场景的开发。

#迷你世界：他的商业模式很简单，北京的公司，北京市对适龄儿童的第二课堂的关注是比较强的，有文件和硬性指标，有课外教辅和体验的要求。这种模式不是首创，从国外引进，我们看中他最重要的两点，他有教育性，本身有可复制性强，北京最初做的很多，现在他占北京的市场占有率比较高，可以预见这种模式有相当大的可复制性，现金流非常好，对上市公司比较好；迷你世界的用户群体和我们动漫产业的用户重合度高，在未来达到一定程度后，可以把我们线上的产品搬到线下去，搬到另一个场景去，做人群的二次孵化。因为小孩对于非正式的教育，沉浸式教育是非常符合他们本身的属性，与我们产品的契合度很高。

2、灵境和迷你世界的优势？

虚拟现实技术一开始从军工技术转民用，从核心的技术角度来说，肯定有区别，他有自己的核心要点，不管是眼镜还是三维虚拟投影，区别的最重要的是精度高不高。现在国内这么多做虚拟现实的公司，从概念上说，大家都没有核心优势。最大的优势是场景应用上，不同场景的应用调试。未来大家的竞争是如何做应用性的开发。

客户的情况：之前的业务模式大都是政府的项目，我们看中他的并不是这个，是新的业务板块的拓展，包括他们跟秦始皇兵马俑的合作，目前看到了比较好的效果，新的业务的探索算是比较成功的，跟九寨沟、都江堰都签订了合作。

秦始皇那边是景区分成模式，还会有自建景点，合营的方式等等。

迷你世界，现在分三个区域，实地考察过，整个场地的极限接待能力是3千人左右，正常的流量在1800-2000人，北京是在南三环。在大型家具城有一层。北京的各个区域政府，有专门建一个教育基金的，是强制要求每个学校的学生，每周必须要有最少两节课。比如一些职业教育，还有辅导、体验等。具体操作模式会有一部分自费，政府会补贴一部分。

3、迷你世界毛利率70%是怎么做到的？

都是在场馆建设上，真实的运营成本是很低的。

4、迷你世界的竞争对手情况？

北京很多公司做，目前只剩下2家的，原因是受众比较固定，资源固定，第二就是迷你世界地理位置比较好，更靠近市中心。

5、迷你世界的优势？易被取代吗？

长期合作的单子比较多，模式和体系有很多内容在的，他要承担教育意义，类似于培训体系的概念，做的好或者不好的培训机构，教育效果是不一样的，考量的企业经营成本的时候，从国内现在还属于比较新型的产业，目前成规模的还没有。他目前首都已经站稳脚跟了。我们是上市公司，积累了很多的经验，已经引进了优先的辅导体系，这是我们的核心竞争力。

6.滁州创意园运营情况如何？二期进展如何？

一期和二期主要靠门票收入。一共做5期。

7.实际控制人对长城动漫、长城影视的发展各有什么侧重？

为什么选择了拆开，最初最原始的判断，动漫这个领域跟传媒板块相比，还是很弱项，相对来说比较初级，但我们认为他在未来能够成长为与现在电影、游戏市场相比肩的市场。

8.动漫制作情况？

我们要做全产业链战略，但战略规划上一定有侧重点，从目前企业的结构和发展方向，最重要的方向是内容端发力，其他的环节也会去参与，有些可能就不是核心。

产品开发的方面，我们去年提过1+2的战略，1个主品牌+2个子品牌，在2-3年，最多5年之内，我们会培育一个自创品牌，倾注我们绝大部分的精力和人力去拓展，作为长城动漫的核心，发展2-3个的次级品牌。目前动漫产业还属于比较前期，但细分行业已切入的很细了，去承担细分市场的战略。进度上来说，目前还达不到这个工业化的程度，在原始创作上比电影电视剧倾注更多的精力，也需要更多的环节，一个是创造和创作的区分，另一个是跟影视作品相比，一旦创造过程完成后，有非常长的生命周期，动漫产品最重要的就是形象，不易过时。

比如宏梦卡通是中国第一个把动漫带入产业化的先驱和旗杆，我们把这个牌子留下来了。

真正能够收购的标的并不多，我们可选择面比较窄，我们从来不会排斥外延并购去丰富产业链，只是说我们公司自己积累比较多。我认为唯IP的格局一定会被打破，动漫产业最核心的对于这个产品的开发能力，可以合作开发。产品线上是抓成年人动漫市场和幼儿教育这块。

9．游戏行业布局如何？怎么看待页游市场增速下降的情况？

我认为，游戏行业与动漫行业完全不同，但有融合的地方，游戏可能是动漫的最好的变现渠道。页游目前市场的增长率正在逐步下降，但市场是存在，今年我们预计单页游的市场规模是280亿左右，整个页游的厂商只有1千家，之前是2W家，去了手游市场。目前页游已经不是蓝海，不是红海的时代，是拼身体的时代。蛋糕依然有，分的人少了；51wan是最早的品牌之一，最高市占率超过35%，很多因素导致逐步在下降。我们也会加速布局手游行业。

10.会考虑股权激励吗？

有可能，主要看实际控制人那边的安排。