主要内容：

英国脱欧，全球人口老龄化、全球高负债，土耳其政变、南海争端等局部政治危机，全球经济不确定在增加，目前经济并没有新的发动引擎，全球货币流动性宽松局面仍不会改变，且全球政府对货币政策依赖已经上瘾。全球经济不景气导致大类资产收益率下降，大量货币需要资产配置，就形成了资产荒。在流动性泛滥的时候，大量资产配置为了获得更高收益，就到处乱窜，造成资金板块快速轮动和暴涨暴跌。

对于商品来说，商品是金融领域相对较小的池子，在负利率时期，持有商品的机会成本是相对较小，更容易获得阶段性资金的涌入，产生阶段性的大涨行情。但需求端不景气，商品价格暴涨暴跌不可避免。

总体上，全球流动性泛滥对处于2008年来低位的商品价格构成支撑，底部将抬高，但实体经济的低迷造成大类资产的收益率下降，资产荒局面使得机构提高对商品的资产配置，资金放大了商品基本面的影响，导致商品板块快速轮动和暴涨暴跌，在经济没复苏前，未来这种情况仍将延续。

商品期货品种选择上，做多去产能比较坚决、低库存，又跟房地产关系不大的品种，例如有色金属锌，国外的大矿山的枯竭，国内供应业并未大幅上升，我们认为今年能突破前几年高点，看至20000元/吨；对于还在增产、库存高位等特征的品种，橡胶、PTA、镍等目前均处于高库存，期货升水，短期能获得一些炒作题材，但如果没有真正的减产驱动，做多保持一份理性；对于完全被房地产绑架的黑色品种，在生产利润、去产能和房地产之间博弈，大涨大跌均是反向操作的机会；另外，近几年天气的无常变化，也给农产品期货带来众多机会。

主要内容：

一、背景：资产价格暴涨暴跌和走势分化

从2014年下半年开始，中国大类资产就开始快速轮动和价格暴涨暴跌，市场惊呼“美林时钟”被炒成了电风扇。

2014年下半年到2015年6月，中国股市大幅上涨，2015年6月至2016年初，A股又出现单边下跌，A股在短短1年半中完成了一轮下跌和上涨周期；2015年6月至2015年底，随着A股股灾的发生和央行降息、降准，国债和公司债等固收类资产受到追捧，2016年初，信用债违约蔓延至国企和央企，债市的刚性兑付不断被打破；2015年5月，央行降息、降准和政府对房地产政策的放松，一线城市房地产价格出现大幅上涨；2016年初，商品期货接过市场的棒子，从“黑五类”到农产品，再到近期的有色金属，市场轮动之快，且经常出现某板块当日大幅暴跌，而有些板块却上涨的分化行情，如这周螺纹、铁矿的大幅下跌，有色金属却仍然保持坚挺。

此外，全球黑天鹅事件层出不穷，政治事件也频频爆发，欧洲难民危机、法国接二连三遭遇恐袭、英国脱欧、土耳其政变、南海争端等背景下，资金大量进入贵金属市场，黄金和白银的CFTC总持仓超过2008年，创历史新高，其价格上涨可以理解为市场的避险情绪和对全球货币系统的不信任，但为何估值处于历史高位的美国标普指数和道琼斯指数创出历史新高，英国股市在脱欧后创出新高，其他国家股市近期也出现不同程度上涨，全球大宗商品板块也严重分化。

那么我们需要思考为什么大类资产会出现快速轮动和暴涨暴跌，未来下个风口又是谁，谁又将倒下？

图1：2015年至今的中国大类资产轮动

资料来源：wind、信达期货研发中心

二、全球流动性泛滥和负利率

在讲流动性以前，我们简单介绍下名义利率与实际利率的定义。名义利率就是我们每天看到的利率报价，实际利率是指剔除通货膨胀率后投资者得到利息回报的真实利率。

2009年7月2日，瑞典央行宣布降息，隔夜存款利率便下降到-0.25%，首次出现名义负利率，随后瑞士、欧元区、日本等央行先后推出负利率政策，目前日本、欧元区、德国、法国等国家国债利率进入名义负利率时代；再来看中国，虽然我们名义利率仍为正，但央行的不断降息、降准，1年期贷款基准利率已经是历史最低，如果考虑到通胀，我们国家实际利率也接近于0；最后，我们看下美国，2015年12月，美国7年来首次加息，市场一致预期美国进入加息周期，但2016年的多次美联储会议加息预期落空，观察美国国债利率发现，虽然美国国债利率均为正，但考虑到通胀后，10年期国债实际利率接近于0，5年期及短期限实际利率也为负利率。这说明全球进入负利率时代，而且名义负利率是历史上前所未有的，目前是历史上流动性最泛滥的时代。那么这对商品资产价格造成什么影响？

1、利率判断

我们认为目前全球债券处于历史上最大泡沫的时期，因为全球经济低迷，缺乏增长动力，央行将商业银行存放在央行的存款利息降为负值（即征收利息），促使其积极贷款，但商业银行又缺乏可贷款项目，因此将超额存款准备金购买国债，从而导致国债利率进入负值。而负利率是有下限的，因此目前货币政策陷入流动性陷阱的局面，即央行放松货币空间有限，但经济又难以看到复苏，未来利率将长期维持低位，直至经济复苏或者通胀。

由于国债利率与国债价格为反向关系，目前利率往下空间较小，往上空间较大，那么国债价格往上空间较小，往下空间较大。对于一般投资者来说，应抛售国债。

图2：欧元区、德国、法国、日本等发达国家国债进入负利率

资料来源：wind、信达期货研发中心

2、利率对商品影响

(1)、名义利率对商品的影响

前面提到目前名义利率处于历史低位，往下的空间较小，我们比较害怕名义利率上升对资本市场的影响，那么名义利率往上涨对商品的影响怎么样呢？

从中国和美国的历史数据来看，1980年至今，美国经历5次加息，当利率从低位开始连续上升的时候，商品CRB指数均是上涨；1980年至今，中国经历3轮大的加息周期，也对应的3次商品CRB指数牛市。因此，我们并怕利率上涨，因为央行的收紧政策是由于经济好转，或者流动性充裕带来的通胀高企，两者结果均是商品价格上涨。

实际上，目前我们没有看到全球央行有收紧货币政策的迹象（除了美国以外），那么这种流动性泛滥对商品造成什么影响呢？我们需要从另一个角度去看待商品，即实际利率(名义利率减去通胀CPI)。

图3：美国1年期国债利率5次上涨周期与CRB关系

资料来源：wind、信达期货研发中心

图4：中国三次信贷利率提高与CRB关系

资料来源：wind、信达期货研发中心

（2）实际负利率对商品的影响

从实际利率角度来看，我们发现当实际利率开始下降，特别是转为负利率那一刻，对商品价格利多是最明显的，因为持有商品是有资金成本（即机会成本）。

1970年至今，美国出现过6次负利率，每次实际利率转为负利率，都出现商品大牛市；2000年至今，中国出现3次负利率，商品也出现大牛市。因此，我们认为目前的负利率对商品构成重大利好。

从流动性泛滥、名义利率和实际利率等货币角度，我们能解释今年上半年商品价格的上涨，但无法解释为什么商品是今年上半年涨？又为什么板块之间的轮动这么快，经常暴涨暴跌，分化这么严重？我们需要引入第二个维度，“资产荒”。

图5：1970-2000年美国负利率与CRB关系

资料来源：wind、信达期货研发中心

图6：2000年至今美国负利率与CRB关系

资料来源：wind、信达期货研发中心

图7：2000年至今中国负利率与CRB关系

资料来源：wind、信达期货研发中心

三、资产荒

“资产荒”并非没有资产，而是缺乏高收益的低风险资产，货币超发和实体经济回报率下行导致银行的负债端高成本与收益端低回报的不匹配，这是出现资产荒的根本原因。

首先，实体经济回报率下降主要是全球老龄化、全球高负债和产能过剩等原因造成。

1、全球老龄化

从世界各国经济经验数据来看，劳动力人口（15-64岁人口）增长和经济增长有着非常显著的正相关关系，65岁人口增长与经济增长呈负相关，一般是快速扩张的人口规模带动经济的高速增长。

国际上通常看法是，当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%，即意味着这个国家或地区的人口处于老龄化社会。全球65岁人口占比为8.27%，而欧元区为20.3%、日本为26.34%，因此我们发现欧元区和日本是全球发达经济体中表现最差的。目前中国65岁以上人口也达到10.5%，已经达到国际警戒线，经济增速也在放缓。

图8：全球发达国家和中国进入老龄化时代

资料来源：wind、信达期货研发中心

图9：全球主要国家人口增长缓慢

资料来源：wind、信达期货研发中心

图10：全球主要国家GDP增速放缓

资料来源：wind、信达期货研发中心

2、全球高负债

2008年全球经济危机以来，全世界政府和企业在不断借钱融资，发达国家忙着借钱消费，而发展中国家忙着借钱搞生产和投资，全球央行降低利率进行配合。BIS的最新数据显示，截至2015年9月末，全球非金融部门的债务存量从2000年的60万亿美元，直线上升至去年9月的153万亿美元，增幅高达2.5倍，负债率由176%上升至218%，全球负债率超过200%。

当全球人口低增长，人口老龄化，经济缺乏增长点，高负债就限制了政府和企业的融资，投资、消费就难以增加，经济增速就陷入困境。对于政府来说，债务不堪重负时，通常有三种选择：债务违约、通货膨胀和本币贬值。债务违约是政府万不得已才采取的策略，最主要是通过大量印制货币，利用通胀和汇率贬值达到稀释债务的效果，这也就是目前全球流动性泛滥的重要原因。

图11：全球负债率飙升

资料来源：BIS，信达期货研发中心

3、产能过剩

当全球经济低迷，商品需求下降，但全球很多品种是在2011年开始进入供应周期，2008年中国推出四万亿投资，煤炭、有色、钢铁、玻璃等大量产能投放，导致很多品种产能过剩。

目前来看，中国只有煤炭是行政去产能最坚决的，钢铁、电解铝等都在生产利润、去产能和房地产需求之间博弈，结果就是这些品种期货价格容易出现剧烈波动。

4、流动性泛滥

经济增速的放缓和停滞促使全球央行进一步放松货币，全球债务问题似乎又提高了政府对货币宽松的依赖性。目前市场的流动性泛滥除了全球低利率外，也可以从全球央行的负债表可以看出，2008年金融危机后，美联储带着全球其他央行印钱，2015年后美联储开始停下印钱节奏，但欧央行和日本央行开始新一轮的印钱大战。从2008年至今，美联储总资产翻了5倍，日本央行翻了4倍，欧央行上升50%。

从中国来看，过去由于汇率政策是人民币盯着美元，我国的放松货币更多通过信贷、M2等形式，因此商业银行总资产和M2大幅上升，商业银行从2003年的32万亿元上升到目前的211万亿元，M2也是以几何方式增长，商业银行/GDP、M2/GDP比值大幅上升，说明我们经济增长是靠超发货币、商业银行信贷驱动的。经过2015年的多次降息降准，目前中国1年期贷款基准利率是历史上最低的，今年上半年新增贷款为7.5万亿，历史新高，其中就有2.6万亿资金通过银行贷款进入房地产。

因此，从全球角度来看，目前流动性是非常充裕，但资金却未进入实体，造成目前的流动性陷阱。一边是流动性泛滥，一边是实体经济回报率降低导致的资产价格泡沫，就形成了目前的资产荒。

图12：2008年后，美联储、日本央行和欧洲央行总资产大幅增加

资料来源：wind、信达期货研发中心

图13：中国商业银行总资产和M2大幅上升

资料来源：wind、信达期货研发中心

图14：中国新增贷款处于历史高位（季节性图）

资料来源：wind、信达期货研发中心

图15：中国居民贷款大幅上升，买房（季节性图）

资料来源：wind、信达期货研发中心

4、资产荒

随着信托违约发生，企业债信用违约的不断爆发，刚性兑付逐步打破，经济下滑导致上市公司收入利润下降，股市也难以得到大幅青睐，只有部分股票走出独立行情，对于工业品商品来说，受制于产能过剩和房地产的影响，其价格存在不确定性。

而银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，其负债端高成本与收益端低回报的不匹配，经济不景气导致股票和商品均不存在稳定的收益，就形成了资产荒。

在流动性泛滥的时候，社会流动资金为了获得更高收益，就到处乱窜，流入股票，股市就暴涨，去杠杆和资金流出，股市就暴跌；商品受到影响更加明显，上半年房地产的超预期好转和去产能的超预期，资金流入期货市场，黑五类价格暴动，随着价格上涨，企业复产和产量上升，价格受到打压，商品价格波动率明显提升。

根据中国基金业协会数据，截至2016年3月31日，基金总规模约41.68万亿元。其中，基金管理公司管理公募基金规模7.77万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模14.34万亿元，证券公司资产管理业务规模13.73万亿元，私募基金管理机构资产管理规模5.70万亿元，而期货公司资产管理业务规模仅约1398亿元。因此，大型机构的资产配置的改变对于保证金仅为3000多亿的期货市场来说，那影响是巨大的。

总体上，全球流动性泛滥对处于2008年以来低位的商品价格构成支撑，底部将抬高，但实体经济的低迷造成大类资产的收益率下降，资产荒使得机构提高对商品的资产配置份额，导致商品板块快速轮动和暴涨暴跌，在经济没复苏前，未来这种情况仍将延续。

四、结论与建议

英国脱欧，全球人口老龄化和高负债，土耳其政变、南海争端等局部政治危机，全球经济不确定在增加，目前经济并没有新的发动引擎，全球货币流动性宽松局面仍不会改变，且全球政府对货币政策依赖已经上瘾。经济不景气导致大类资产收益率下降，大量货币需要资产配置，就形成了资产荒。在流动性泛滥的时候，大量资产配置为了获得更高收益，就到处乱窜，造成资金板块快速轮动和暴涨暴跌。

对于商品来说，商品是金融领域相对较小的池子，前面我们提到在负利率时期，持有商品的机会成本是相对较小，更容易获得阶段性资金的涌入，产生阶段性的大涨行情。但需求端不景气，商品价格暴涨暴跌不可避免。

总体上，全球流动性泛滥对处于2008年来低位的商品价格构成支撑，底部将抬高，但实体经济的低迷造成大类资产的收益率下降，资产荒局面使得机构提高对商品的资产配置，资金放大了商品基本面的影响，导致商品板块快速轮动和暴涨暴跌，在经济没复苏前，未来这种情况仍将延续。

商品期货品种选择上，做多去产能比较坚决、低库存，又跟房地产关系不大的品种，例如有色金属锌，国外的大矿山的枯竭，国内供应业并未大幅上升，我们认为今年能突破前几年高点，看至20000元/吨；对于还在增产、库存高位等特征的品种，橡胶、PTA、镍等目前均处于高库存，期货升水，短期能获得一些炒作题材，但如果没有真正的减产驱动，做多保持一份理性；对于完全跟房地产绑架的黑色品种，在利润、去产能和房地产之间博弈，大涨大跌均是反向操作的机会；另外，近几年天气的无常变化，也给农产品期货带来众多机会。